Analys av Zealand Pharma A/S

Årtal och kvartal: 2025, Helårsrapport (Q4)

Företagsbeskrivning

Zealand Pharma A/S är ett bioteknikföretag med över 25 års expertis inom upptäckt, design och utveckling av peptidbaserade läkemedel. Bolaget fokuserar på metabola sjukdomar, med särskild tonvikt på fetma (obesity), sällsynta sjukdomar och kronisk inflammation. Zealand Pharma driver sin verksamhet genom en kombination av egen forskning och strategiska partnerskap med globala läkemedelsjättar. Huvudkontoret ligger i Köpenhamn (Søborg), Danmark, och bolaget har även närvaro i USA (Boston) för att stärka sin forskningskapacitet och framtida marknadsposition.

Rekommendation - Från forskningsförhoppning till finansiellt kraftpaket

Zealand Pharma har under 2025 genomgått en fundamental transformation från ett forskningsfokuserat biotech-bolag till en finansiellt mycket stark aktör med siktet inställt på att bli ett "generationsbolag" inom metabol hälsa. Det transformativa avtalet med Roche för petrelintide har inte bara validerat bolagets teknologi utan också säkrat en kassa som eliminerar behovet av kapitalanskaffningar under överskådlig tid. Den kliniska portföljen är bredare och mer differentierad än någonsin, med survodutide (i samarbete med Boehringer Ingelheim) och petrelintide som potentiella "blockbusters". Trots en kursnedgång under 2025 på 35 % (efter ett extremt starkt 2024), är de fundamentala värdena och de kommande katalysatorerna under 2026 (ZUPREME-data och Fas 3-initiering) mycket attraktiva för den långsiktiga investeraren som söker exponering mot den snabbväxande fetmamarknaden.

Riktkurs: 1 133 DKK Värderingsintervall: 975 – 1 255 DKK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Zealand Pharma lanserade under året strategin "Metabolic Frontier 2030". Visionen är att bli ett ledande generationsbolag inom metabol hälsa.

• Finansiella & Strategiska mål 2030: Fem produktlanseringar, en klinisk pipeline med över 10 program, och branschledande cykeltider från idé till klinik.
• Sannolikhet att nå målen: Sannolikheten bedöms som hög givet de starka partnerskapen med Roche och Boehringer Ingelheim (BI). Partnerskapen flyttar den tunga finansiella bördan för Fas 3-studier och kommersialisering till partners med enorma resurser.
• VD-ord & Sentiment: VD Adam Steensberg uttrycker stor optimism och betonar att 2025 var ett år av "exekvering och acceleration". Sentimentet är fokuserat på att leverera data under 2026, som beskrivs som ett "datarikt år".
• Externa faktorer: Bolaget är väl skyddat mot räntefluktuationer tack vare sin enorma nettokassa. Den stora risken ligger i klinisk data; misslyckade studier för petrelintide eller survodutide skulle påverka värderingen negativt.

Transformativa intäkter och volatila marginaler

Försäljningen för 2025 nådde en rekordnivå på 9 215 MDKK, en massiv ökning från föregående års 63 MDKK, nästan uteslutande drivet av den initiala up-front-betalningen från Roche på 1,4 miljarder USD för rättigheterna till petrelintide. Denna engångseffekt resulterade i en exceptionellt hög rörelsemarginal (EBIT) på 75,5 % och en vinst på nästan 7 miljarder DKK. Det är dock viktigt att notera att den underliggande kostnadsbasen för R&D ökar (upp till 1 605 MDKK) i takt med intensifierad klinisk aktivitet och delade utvecklingskostnader med partners. Framöver bör investerare förvänta sig volatila marginaler; perioder utan stora milstolpsbetalningar kommer sannolikt visa negativa resultat tills dess att återkommande intäkter från royalties och vinstdelning stabiliseras. Bolaget har dock säkrat en unik position där man har rätt till 50 % av vinsten i USA och Europa för petrelintide, vilket bäddar för mycket hög lönsamhet på sikt.

Finansiell fästning och strategisk kapitalallokering

Zealand Pharma uppvisar nu en av de starkaste balansräkningarna i den europeiska biotech-sektorn med en soliditet på 93 % och en likviditet (inklusive marknadsvärdepapper) på över 15 miljarder DKK. Bolaget har en kraftigt negativ nettoskuld (stor nettokassa), vilket ger en enorm "runway" för att finansiera aggressiva investeringar i egen forskning och expansion i USA utan utspädning av aktieägarna. Det operativa kassaflödet var exceptionellt starkt (6 532 MDKK) tack vare Roche-avtalet. Investeringsstrategin är tydlig: kapitalet ska användas för att bygga en kommersiell plattform i Boston, skala upp forskningen inom fetma och sällsynta sjukdomar, samt finansiera bolagets del av Fas 3-studierna. Trots ökande operativa kostnader (guidade till 2,7–3,3 miljarder DKK för 2026) är finansieringen säkrad internt.

Intäktsdrivare och kommersiellt genombrott 2026–2030

Försäljningsutvecklingen för Zealand Pharma kommer under prognosperioden att präglas av en extrem volatilitet ("lumpy revenue") som är karakteristisk för biotech-bolag i övergångsfasen från klinisk forskning till kommersiell storhet. Efter 2025 års extraordinära intäkter på 9 215 MDKK, drivet av engångsbetalningen från Roche, kommer 2026 initialt att se ett intäktstapp i absoluta tal. Den underliggande trenden är dock starkt positiv och drivs av tre huvudkomponenter: milstolpsbetalningar, royalties och vinstdelning.

Under 2026 och 2027 kommer intäkterna primärt att bestå av milstolpsbetalningar kopplade till utvecklingsframsteg för survodutide (med Boehringer Ingelheim) och petrelintide (med Roche). Med potential för upp till 700 MUSD (ca 4,6 MDKK) i milstolpar från Roche under 2026 enbart, är nedsidan begränsad. Vi prognostiserar en intäktsnivå på ca 5 500 MDKK för 2026, vilket reflekterar en konservativ uppskattning av dessa milstolpar samt återkommande royalties från äldre produkter som Soliqua.

Från 2028 och framåt skiftar intäktsmodellen dramatiskt. Lanseringen av survodutide för fetma (obesity) väntas ske under 2027/2028, vilket kommer generera betydande royaltyintäkter. Efterfrågan på effektiva fetmaläkemedel är globalt omättlig, och survodutide har potential att ta marknadsandelar från nuvarande marknadsledare (Novo Nordisk och Eli Lilly) tack vare sin differentierade profil.

För 2029 och 2030 accelererar tillväxten ytterligare då petrelintide når marknaden. Här är ekonomin ännu mer attraktiv tack vare 50/50-vinstdelningsavtalet med Roche i USA och Europa, snarare än enbart royalty. Detta innebär att Zealand Pharma inte bara får en procent på försäljningen, utan delar lika på det kommersiella överskottet. Givet att fetmamarknaden spås vara värd över 100 miljarder USD vid decennieskiftet, kan även en mindre marknadsandel generera mångmiljardintäkter. I terminalskedet (evigt värde) antar vi att bolaget har en etablerad portfölj av metabola läkemedel som genererar stabila kassaflöden, med en långsiktig tillväxttakt på 2,5 % som speglar prisjusteringar och befolkningstillväxt snarare än nya blockbusters.

Kostnadsexpansion och vägen mot strukturell lönsamhet

EBIT-marginalen kommer att uppvisa kraftiga svängningar under de kommande åren, i takt med att intäktsmixen förändras och kostnaderna för kliniska studier accelererar. För 2025 var marginalen artificiellt hög (75,5 %) på grund av Roche-betalningen.

Under 2026 och 2027 förväntar vi oss en kraftig kontraktion av marginalen, potentiellt ner mot noll eller svagt negativt vissa kvartal, även om helåren prognostiseras vara positiva tack vare milstolpar. Anledningen är den guidade kostnadsökningen för operativa utgifter (OpEx) till intervallet 2 700–3 300 MDKK. Zealand Pharma ska medfinansiera 50 % av utvecklingen för petrelintide, vilket innebär mycket tunga investeringar i Fas 3-studier. Samtidigt bygger bolaget upp en kommersiell organisation i USA, vilket driver försäljnings- och administrationskostnader (SG&A).

Vändpunkten för den strukturella lönsamheten inträffar runt 2028-2029. När produkterna lanseras och övergår i kommersiell fas, faller R&D-kostnaderna som andel av försäljningen drastiskt. Intäkterna från royalties och vinstdelning har i sin natur extremt höga marginaler (då partnern ofta tar tillverknings- och distributionskostnaden vid rena royalty-avtal). För petrelintide kommer vinstdelningen innebära att nettotillskottet till EBIT blir betydande. Vi prognostiserar att EBIT-marginalen långsiktigt stabiliseras runt 40–45 %, vilket är i linje med mogna, högspecialiserade biopharma-bolag med starka patentportföljer och partnerskapsmodeller. Terminalvärdesmarginalen sätts till 42 % för att spegla en balans mellan höga bruttomarginaler och behovet av fortsatt R&D för att försvara marknadspositionen.

DCF Värdering

Denna värdering baseras på en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) där framtida fria kassaflöden diskonteras till dagens värde. Zealand Pharma är i en fas där tunga investeringar i kliniska studier (OpEx) vägs mot en mycket stor framtida potential inom fetmamarknaden. Modellen antar en WACC på 10,0 %, vilket speglar en riskjustering för biopharma-sektorn och exekveringsrisk i lanseringarna, trots bolagets starka kassa. Terminaltillväxten antas vara 2,5 %.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital För ett biopharma-bolag som Zealand Pharma, som står inför en massiv kommersiell uppväxling men samtidigt har partnerskap som bär tunga infrastrukturella kostnader (t.ex. Boehringer Ingelheim och Roche), ser de finansiella nyckeltalen lite annorlunda ut än för ett traditionellt industribolag.

• Avskrivningar: Historiskt låga (0,30 % av omsättning). Prognos 2026–2030 justeras upp marginellt till 0,5 % av omsättningen för att ta höjd för IT-system och kontorsinvesteringar, men förblir låga då bolaget är "asset light".
• Investeringar (CAPEX): CAPEX förväntas ligga kvar på låga nivåer eftersom partners (Roche/BI) sköter tung tillverkning. Antagandet är 1,0 % av omsättningen fram till 2030. I terminalskedet sätts CAPEX lika med avskrivningar.
• Förändring i Rörelsekapital (NWC): När bolaget går från engångsbetalningar till löpande vinstdelning/royalties ändras dynamiken. Vi antar en något högre kapitalbindning under expansionsfasen, ca 2,0 % av omsättningen årligen, då kundfordringar kan öka och personalstyrkan växer.

Sammanställning av värderingsantaganden:

• WACC: 10,0 % (Baserat på riskfri ränta 2,5 %, Riskpremie 5,5 %, Beta 1,3).
• Terminal Growth: 2,5 %.
• Terminal EBIT-marginal: 42,0 %.
• Skattesats: 22 %.
• Nettokassa: 14 633 MDKK (Adderas till Enterprise Value).
• Antal aktier: 71 515 045 st.

Beräknat värde: Baserat på dessa antaganden beräknas ett motiverat värde per aktie till 1 133 DKK.

Känslighetsanalys

Värderingen är extremt känslig för två parametrar: WACC och den långsiktiga lönsamheten (här representerad av tillväxt och terminalmarginal).

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,5 % (Bas)	3,5 %
9,0 %	1 230	1 350	1 520
10,0 % (Bas)	1 045	1 133	1 255
11,0 %	910	975	1 060

Tabell för prognos av kassaflöden

(Belopp i MDKK)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal (Normaliserat)
Omsättning	5 500	4 800	8 200	14 500	21 000	21 525
Tillväxt	-40,3%	-12,7%	70,8%	76,8%	44,8%	2,5%
EBIT	1 650	480	2 870	6 090	9 450	9 040
EBIT-marginal	30,0%	10,0%	35,0%	42,0%	45,0%	42,0%
Skatt (22%)	-363	-106	-631	-1 340	-2 079	-1 989
NOPAT	1 287	374	2 239	4 750	7 371	7 051
Återläggn. Avskrivn. (+0,5%)	+28	+24	+41	+73	+105	+108
CAPEX (-1,0%)	-55	-48	-82	-145	-210	-108
Förändring NWC (-2,0%)	-110	+14*	-68	-126	-130	-54
Fritt Kassaflöde (FCF)	1 150	364	2 130	4 552	7 136	6 997
Diskonteringsfaktor (10%)	0,909	0,826	0,751	0,683	0,621
Nuvärde av FCF	1 045	301	1 600	3 109	4 431

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.