Analys av WithSecure Oyj (Q3 2025)

Årtal och kvartal:

2025, Kvartal 3 (Q3)

Företagsbeskrivning

WithSecure Oyj är en finländsk cybersäkerhetsleverantör med huvudkontor i Helsingfors. Bolaget är noterat på Nasdaq Helsinki och verkar globalt, särskilt starkt i Europa och till viss del i Nordamerika och Asien. Efter försäljningen av konsultverksamheten 2025 fokuserar WithSecures affär på två kärnsegment:

1. Elements-yhtiö: Pilvbaserade (cloud) Elements-programvaror, Co-security-tjänster och hallinnoidut (lokalt administrerade) säkerhetsprodukter för företag. Viktiga produkter inkluderar EDR (Endpoint Detection and Response), EPP (Endpoint Protection), Exposure Management och MDR (Managed Detection and Response), samt stöd för Microsoft 365 och Entra ID.
2. Cloud Protection for Salesforce (CPSF): En SaaS-tjänst för Salesforce som skannar och blockerar skadlig kod vid fildelning och innehållsuppdateringar på Salesforce-plattformen. Kundbasen utgörs främst av stora internationella företag.

Geografiskt har WithSecure betydande verksamheter i Norden och övriga Europa, men har även fotfäste i Nordamerika. Bolaget är nu förankrat som paneuropeisk leverantör efter strategisk omfokusering och avyttringar.

Rekommendation

AI Betyg: Gul 🟡

WithSecure genomgår ett stort skifte med tydlig strategiförflyttning mot SaaS-modeller, fokuserad produktportfölj och affärsstrukturerad tillväxt. Underliggande försäljning av konsultaffär och närstående engångsposter har gett en tunnare, men mer fokuserad verksamhet. Trots återkommande ARR-tillväxt i nyckelsegment, tvingades koncernen sänka sin försäljningsprognos för 2025. Bruttomarginaler och justerad EBITDA har förbättrats klart, men rörelseresultatet tyngs fortsatt av omstruktureringskostnader och engångsposter. Kassaflödet är svagt. Risker kopplat till marknadsposition, strukturtransformation och geopolitiskt klimat kvarstår.

Bolaget blir sannolikt avnoterat, då 93% av aktierna har accepterat ett kontantbud (1,70€/aktie) från CVC/Risto Siilasmaa-konsortiet. På nuvarande kurs erbjuder aktien ingen uppsida. Rekommendationen är därmed avvakta/behåll tills transaktionen är genomförd.

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Långsiktigt skall WithSecure bli ett "Rule of 30+"-bolag (prognostiserat 2025–2027), vilket avser att årlig försäljningsökning (%) plus justerad EBITDA-marginal (%) tillsammans skall överstiga 30. För 2027 anges således >30 som mål för sum ranken. 2025-guidningen har dock justerats ned: ARR-tillväxten för kärnsegmentet Elements spås nu till 3–10% (tidigare 10–20%), medan CPSF hålls intakt (20–35%). Justerad EBITDA för Elements väntas vara 3–7% (oförändrat).

VD Antti Koskela betonar i VD-ordet både genomförda teckande besparingar (mål om 6,5 MEUR årligen) och viktiga investeringar i nya SaaS-produkter. Ledarskapet är tydligt om fokus på värdeskapande och transformation, men underskott i tillväxten har pressat sentimentet. Kassaflödet är än så länge negativt pga omstrukturering och konsolidering.

Marknadssentimentet i cybersäkerhetssegmentet är fortsatt stabilt, men konsolidering förväntas. Konsultexit och USA-dollarförsvagning motverkar tillväxt. Utsikterna på kort sikt domineras av slutförandet av uppköpet och integrationen i ny ägarkonstellation.

Försäljning

Produkterna säljs i abonnemangs- och licensform. Elements-plattformen riktar sig mot medelstora och större företag – kunderna abonnerar SaaS-lösningar för endpoints, cloud-infrastruktur och identitetsskydd. CPSF riktar sig mot företag som använder Salesforce globalt.

• Elements-plattformen är den största delen (Q3 2025: 24,9 MEUR, -5% Y/Y), men pilvsegmentet växer (+1%). Den återkommande årsintäkten (ARR) för Elements är 84,1 MEUR (+3%), NRR är 97%. Lokalt administrerade produkter är i strukturell nedgång (-23% Q3 Y/Y). • CPSF växer starkt: +49% till 3,6 MEUR i kvartalet, ARR är 14,7 MEUR (+44%). NRR är här 113% – en mycket hög kundlojalitet. Segmentet är dock från lägre nivåer i absoluta tal.

Geografisk försäljning: Europa exkl. Norden ~50%, Norden ~23%, Nordamerika ~10%.

Marginaler

Bruttomarginalen är mycket hög (Q3 2025: 81,9%). Marginalförbättringen drivs av hög andel mjukvara/SaaS samt kostnadssänkningar. EBITDA-marginal för koncernen (justerad) Q3: 15,7%, upp från 5,3%. Elements-segmentet 16,0% (6,1%). CPSF: 13,6% (från -3,4%). Marginalerna gynnades av personalneddragningar och lägre marknadsföringskostnader, men påverkas negativt av valutaförsvagning (USD till EUR) och omstruktureringskostnader.

Balansräkning

Tillgångarna domineras av kassa (25,1 MEUR), goodwill (34,5 MEUR) och övriga immateriella tillgångar (14,3 MEUR). Egenkapitalet har minskat (50,96 MEUR), medan skuldsättningen är låg (nettokassa, nettovelkaantumisaste -8,9%). Omstruktureringar, avyttringar och avskrivningar har minskat tillgångsbasen väsentligt. Soliditet: 57,5% (66,6%). Balance sheet är robust trots negativa resultat, tack vare starkt kassaläge och låga skuldrisker.

Kassaflöde

Operativt kassaflöde är negativt Q3: -2,9 MEUR, fortsatt påverkad av strukturella förändringar och rörelsekapitalrörelser, konsultexit samt engångskostnader. Investeringsflödet är lågt (-0,7 MEUR, mest IT relaterat). Kassa påverkas även av leasing- och låneamorteringar (-1,7 MEUR). Ingen akut kassabrist trots negativa belopp – kasanivån är ovanför 25 MEUR och outhämtad kreditlina om 20 MEUR finns tillgänglig. Historisk negativ trend i kassaflödet men förbättring på helår basis jämfört med föregående år.

Investeringsstrategi

Med konsultaffären avyttrad är strategin tydligt SaaS-fokuserad, särskilt inom Elements- och CPSF-plattformarna. Investeringar sker främst inom produktutveckling, molninfrastruktur och AI-drivna tekniklösningar för att öka automation och mervärde till kunderna. Produktexpansion ( Exposure Management, MDR och Co-Security) prioriteras inom Elements. Expansionen är organisk och förstärks av digital försäljning. Finansiering sker genom kassa och rörelsekapital. Bolaget har inskränkt investeringstakten utanför kärnaffären.

Nyckeltal

Nyckeltal	Q3 2025	Q3 2024	1-9 2025	1-9 2024
Omsättning (MEUR)	28,5	28,7	88,0	86,1
Bruttomarginal (%)	81,9%	80,0%	81,3%	79,6%
Just. EBITDA (MEUR)	4,5	1,5	6,0	0,6
Just. EBITDA-margin (%)	15,7%	5,3%	6,8%	0,7%
Rörelseresultat (MEUR)	-3,2	-1,9	-9,3	-9,0
ROE (%)	-13,1%	-76,5%	-27,8%	-33,2%
Soliditet (%)	57,5%	66,6%	57,5%	66,6%
Nettokassa (MEUR)	4,5	-3,4	4,5	-3,4
Cash position (MEUR)	25,1	21,6	25,1	21,6

Sammanfattningsvis är intäktstillväxten låg, men lönsamheten förbättras snabbt. Balansräkning och likviditet är goda.

Risker

• Marknadsrisker: Hård konkurrens, konsolidering, och marginalpress i SaaS/tjänstesegment. • Omstruktureringsrisker: Affärsförflyttning, konsultförsäljning, integration av ny portfölj och effekt på tillväxt. • Finansiella risker: Fortsatt negativt kassaflöde om transformationen mot lönsam tillväxt drar ut på tiden. • Operativa risker: Beroende av partners/distributörer, kundbortfall bland storbolag, beroende av strategiska produktlanseringar. • Geopolitik/Valuta: USD/EUR-risk samt potentiell påverkan av makroekonomi och regulatorisk förändring. • Aktieägar- och likviditetsrisk: Med >90% av aktierna accepterade i budet minskar fri float och sannolik avnotering ökar.

Den övergripande riskprofilen är medelhög men definitionsmässigt lägre efter konsolidering och fokus, dock tillgång för utdelningstillväxt och värdeskapande minskar eftersom aktien inte lär handlas på börsen länge till.

Innovation & Teknik

WithSecure är teknikdrivet med starkt fokus på cybersäkerhet i molnet. Den egna R&D-budgeten uppgår till ~25–30% av rörelsekostnaderna (markant över snittet för nordiska SaaS-bolag). Elements-plattformen integrerar flera olika säkerhetsmoduler och bygger på AI/automatisering. CPSF är nischad, men snabbt växande i sin SaaS-domän. Bolaget är innovativt men agerar i en bransch där teknikutveckling och hotlandskap förändras snabbt. Own tech stack är relativt skalbar och har vunnit viss internationell uppmärksamhet, men konkurrensen är fortsatt hög. Teknologirisken är därmed medelhög.

Kuriosa

WithSecure (tidigare F-Secure Business) var bland de allra första europeiska antivirusföretagen. VD Antti Koskela är bland branschens yngsta CEOs i noterade bolag och har en bakgrund från Nokias strategiorganisation. Risto Siilasmaa är f.d. styrelseordförande för Nokia och har spelat en nyckelroll i transformationen både i WithSecure och Nokia.