Analys av Vimian Group

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Vimian Group är en global aktör inom djurhälsa som fokuserar på nischmarknader med högt medicinskt behov. Bolaget är uppdelat i fyra affärsområden:

• Specialty Pharma: Erbjuder specialiserade läkemedel, främst inom dermatologi och allergier.
• MedTech: Fokuserar på medicintekniska lösningar för ortopedi och tandvård för djur.
• Veterinary Services: En global serviceplattform för veterinärkliniker som erbjuder inköpsstöd och tjänster.
• Diagnostics: Tillhandahåller diagnostiska lösningar för både produktionsdjur och sällskapsdjur. Bolaget har en stark närvaro i Europa och Nordamerika, vilka tillsammans står för huvuddelen av omsättningen (ca 89 %).

Rekommendation - Stabilt bokslut med operationell styrka och kassaflödeslyft

Vimian levererar ett stabilt bokslut för 2025 som präglas av god organisk tillväxt (6 %) och ett exceptionellt starkt kassaflöde, delvis drivet av engångseffekter från en avslutad rättstvist. Bolaget visar prov på operationell styrka i Specialty Pharma och Veterinary Services, medan MedTech-segmentet genomgår en nödvändig omstrukturering i USA. Den nya VD:n Alireza Tajbakhsh, med intern bakgrund, skapar kontinuitet. Skuldsättningen har sjunkit till 2,0x EBITDA, vilket ger finansiellt utrymme för förnyad förvärvsaktivitet. Jämfört med tidigare år har bolaget mognat och marginalerna stabiliserats, trots en viss utspädning från förvärv med lägre marginalprofil (t.ex. iM3). Risken i MedTech-ortopedi i USA kvarstår kortsiktigt, men helheten ser attraktiv ut för en långsiktig investerare.

Riktkurs: 43 SEK Värderingsintervall: 38 – 50 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Vimian har som övergripande strategi att kombinera hållbar organisk tillväxt med selektiva förvärv. De finansiella målen fokuserar på att bygga marknadsledande positioner inom nischade områden med hög lönsamhet. Under 2025 lanserades 94 nya produkter och 65 000 veterinärer utbildades, vilket stärker bolagets ekosystem. Ingen utdelning föreslås för 2025, vilket understryker strategin att återinvestera kassaflödet i tillväxt och förvärv.

Framtidsutsikter: Sannolikheten att bolaget når sina mål bedöms som god. VD:n uttrycker optimism och betonar en aktiv förvärvsagenda inför 2026. Sentimentet i VD-ordet är stabilt och fokuserat på genomförande ("execution"). En viktig trend är diversifieringen inom Diagnostics mot sällskapsdjur (genom förvärvet av I-Vet) och återhämtningen i den amerikanska ortopediverksamheten. Externa faktorer som en svag amerikansk kirurgimarknad har påverkat MedTech negativt, men bolaget vidtar aktiva åtgärder för att motverka detta.

Divergerande tillväxttrender och marginaldynamik i Q4

Omsättningen i Q4 ökade med 4 % till 109,0 MEUR med en organisk tillväxt på 6 %, i linje med helåret. Segmenten uppvisar dock divergerande trender: Specialty Pharma och Veterinary Services agerar draglok med starkt momentum (6 % respektive 10 % organisk tillväxt), medan MedTech tyngs av den svaga amerikanska ortopedimarknaden (-1 % helår), trots styrka inom tandvård. Historiskt har Vimian haft en hög förvärvsdriven tillväxt (10 % bidrag 2025), men MedTechs cykliska exponering mot kirurgiska ingrepp dämpar för tillfället den annars ocykliska djurhälsoaffären.

Marginalmässigt landade justerad EBITA-marginal för Q4 på 24,0 % (23,4 %). Rörelsemarginalen (EBIT) förbättrades till 17,7 % (12,0 %), trots betydande avskrivningar på immateriella övervärden (PPA). Marginalförbättringen drevs primärt av Specialty Pharma och tandvårdsförvärv, medan Veterinary Services såg en marginalpress (26,6 % vs 32,5 %) på grund av geografiska expansioner. Q4 belastades även av omstruktureringskostnader i MedTech, delvis kompenserat av ersättning från rättstvister.

Finansiell ställning, kassaflödesanalys och investeringsfokus

Vimian har en stark finansiell ställning med en soliditet på 64 % och en nettoskuld på 245,4 MEUR, vilket motsvarar en skuldsättningsgrad på 2,0x EBITDA. Detta är en förbättring från Q3 och ger utrymme för fortsatta förvärv. Balansräkningen domineras av Goodwill (590 MEUR) och immateriella tillgångar, vilket är naturligt för ett förvärvsdrivet bolag.

Kassaflödet från den löpande verksamheten var exceptionellt starkt i Q4 och uppgick till 55,7 MEUR (24,4). Detta drevs primärt av en positiv förändring i rörelsekapitalet på 32,5 MEUR, kraftigt påverkat av en engångsinbetalning på ca 27 MEUR från en vunnen rättstvist i USA. Investeringar (Capex) låg på 3,6 % av omsättningen för helåret, med fokus på produktinnovation (94 lanseringar), tandvård och expansion av Veterinary Services (t.ex. Belgien). Framöver förväntas kassaflödet normaliseras men förbli stabilt, finansierat via operativt kassaflöde och befintliga krediter.

Försäljningsprognos: Stabil organisk bas med förvärvsdriven uppsida

Vimian Group befinner sig i en fas där bolaget mognar från en renodlad aggressiv förvärvsmaskin till en mer balanserad tillväxtaktör. För 2025 rapporterade bolaget en organisk tillväxt på 6 %, vilket är en solid nivå givet den makroekonomiska motvinden, men en tydlig nedväxling från tidigare års tvåsiffriga nivåer. Min bedömning är att efterfrågan på husdjursrelaterade produkter och tjänster är strukturellt stark och relativt konjunkturokänslig ("humanisering av husdjur"), men att vissa segment kommer kräva tid för återhämtning.

På detaljnivå ser vi divergerande trender som formar prognosen:

• Specialty Pharma och Veterinary Services agerar draglok. Med 94 nya produktlanseringar under 2025 och en stark pipeline inom dermatologi förväntas dessa segment växa snabbare än marknaden. Här driver innovation och geografisk expansion (t.ex. Belgien) den organiska tillväxten upp mot 7–9 % årligen.
• MedTech är sorgebarnet just nu, tyngt av en svag amerikansk marknad för ortopedi (-1 %). Dock visar tandvårdssegmentet styrka. Min prognos antar en långsam återhämtning i USA under 2026–2027 i takt med att marknaden normaliseras och Vimians omstruktureringsåtgärder biter, vilket vänder segmentet till positiv tillväxt.
• Diagnostics är litet men växer stadigt, särskilt inom sällskapsdjur.

För de kommande fem åren prognostiserar jag en total årlig försäljningstillväxt (CAGR) om ca 10–12 %. Detta baseras på en underliggande organisk tillväxt om ca 6–7 % kompletterat med strategiska förvärv som adderar ytterligare 4–5 % tillväxt årligen, möjliggjort av den stärkta balansräkningen (2,0x EBITDA). Bolaget signalerar en fortsatt aktiv förvärvsagenda inför 2026.

I terminalskedet (efter år 5) antar jag att förvärvstakten avtar och att bolaget växer i linje med en något dopad BNP-tillväxt för industrin, runt 3,0 %, då djurhälsa förväntas växa snabbare än den generella ekonomin långsiktigt.

Marginalprognos: Skalbarhet möter integrationskostnader

Vimians marginalutveckling är en dragkamp mellan skalfördelar och utspädningseffekter från förvärv. Justerad EBITA-marginal låg på 24,8 % för helåret 2025. I denna analys fokuserar vi dock på EBIT-marginalen (rörelsemarginalen), som inkluderar avskrivningar, för att ge en rättvisande bild av den faktiska lönsamheten inklusive kostnaden för förvärvade immateriella tillgångar. EBIT-marginalen landade på 15,7 % för 2025, en klar förbättring från 13,1 % året innan.

Motiveringen för den framtida marginalutvecklingen bygger på tre faktorer:

1. Produktmix: En ökad andel försäljning från Specialty Pharma (egna patent/produkter) har en marginalhöjande effekt tack vare höga bruttomarginaler.
2. Kostnadskontroll & Synergier: Omstruktureringen inom MedTech i USA börjar ge effekt, vilket eliminerar ineffektivitet. Vidare kommer skalbarheten i Veterinary Services (inköpssamarbeten) att lyfta marginalen när plattformen växer.
3. Avskrivningar (PPA): EBIT-marginalen hämmas idag av stora avskrivningar relaterade till tidigare förvärv. I takt med att den organiska delen av affären växer snabbare än avskrivningsbasen, kommer EBIT-marginalen att expandera naturligt mot EBITA-nivån.

Jag prognostiserar en successiv förbättring av EBIT-marginalen från dagens ca 16 % upp mot 20 % i slutet av prognosperioden. Detta är konservativt räknat, då det fortfarande finns risk för integrationskostnader vid framtida förvärv, men trenden är tydligt positiv tack vare den operativa hävstången.

DCF Värdering

Här beräknas nutidsvärdet av de framtida kassaflödena.

1. Diskonteringsränta (WACC)

För att diskontera kassaflödena behöver vi en kapitalkostnad som speglar risken i Vimian.

• Riskfri ränta: 2,5 % (Baserat på en långsiktig statsobligation, t.ex. svensk eller amerikansk 10-åring, viktat efter försäljning).
• Marknadsriskpremie: 5,5 % (Standardantagande för aktiemarknaden).
• Beta: 1,2. Vimian har visserligen defensiva kvaliteter (djurhälsa är konjunkturtåligt), men är fortfarande i en tillväxt- och förvärvsfas med viss skuldsättning, vilket motiverar ett beta strax över 1.
• Kostnad för eget kapital (Ke): 2,5 % + (1,2 * 5,5 %) = 9,1 %.
• Kostnad för skuld (Kd) efter skatt: Antag en ränta på ca 5 % och 23 % skatt = 3,85 %.
• Viktning: Med en soliditet på 64 % och nettoskuld på ca 245 MEUR viktar vi eget kapital högt.
• WACC: Jag landar på en WACC om 8,5 %.

Sanity Check: 8,5 % är en rimlig nivå för ett stabilt tillväxtbolag inom MedTech/Djurhälsa. Det är lägre än för rena förhoppningsbolag (ofta 12-15 %) men högre än för stora mogna industribolag (ofta 7-7,5 %), vilket speglar Vimians riskprofil väl.

2. Värderingsmodell (DCF)

Jag använder tidigare prognoser för omsättning och marginaler, samt antagandena ovan. Skattesatsen normaliseras till 23 %.

• Enterprise Value (EV): Summan av diskonterade kassaflöden (2026–2030) och diskonterat terminalvärde.
• Equity Value: EV minus Nettoskuld.
• Riktkurs: Equity Value delat med antal aktier.

Beräkning i korthet: Baserat på kassaflödesprognosen nedan genererar modellen ett Enterprise Value på cirka 2 250 MEUR. Drar vi av nettoskulden på 245,4 MEUR återstår ett marknadsvärde (Equity Value) på 2 004,6 MEUR. Med 529,3 miljoner aktier ger detta ett värde per aktie på 3,79 EUR.

Med en växelkurs (EUR/SEK) på ca 11,40 motsvarar detta en riktkurs på ca 43 SEK.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att modellera det fria kassaflödet (Free Cash Flow to Firm - FCFF) behöver vi göra antaganden om de poster som inte påverkar resultatet men väl kassan.

Avskrivningar (Depreciation & Amortization)

• Prognos: Avskrivningarna uppgick till 8,9 % av omsättningen 2025. Detta är en hög nivå, driven av stora avskrivningar på immateriella övervärden från tidigare förvärv (PPA).
• Utveckling: Jag bedömer att denna nivå kommer att sjunka successivt under prognosperioden. I takt med att bolaget växer organiskt och gamla förvärvsavskrivningar löper ut, kommer kvoten att normaliseras. Jag prognostiserar en nedtrappning från 8,9 % till 6,0 % år 2030. I terminalskedet (evighetsfasen) antar jag att avskrivningar i princip matchar investeringsbehovet (CAPEX), vilket är ett standardantagande för ett moget bolag.

Investeringar (CAPEX)

• Prognos: CAPEX låg på 3,6 % av omsättningen 2025. Vimian har en relativt lätt tillgångsbas (asset-light) inom flera segment, särskilt Veterinary Services och delar av Pharma.
• Utveckling: Jag håller denna nivå relativt konstant runt 3,5–4,0 % under prognosperioden. Bolaget behöver investera i produktutveckling (R&D som aktiveras) och viss produktionskapacitet för att stödja tillväxten. I terminalskedet justeras CAPEX ner något till att matcha avskrivningarna, vilket reflekterar underhållsinvesteringar snarare än expansion.

Förändringar i rörelsekapital (NWC)

• Prognos: Under 2025 hade Vimian en positiv kassaflödeseffekt från rörelsekapitalet på -3,9 % av omsättningen (dvs. man frigjorde kapital). Detta är sannolikt en effekt av engångsåtgärder och optimering.
• Utveckling: Att ständigt frigöra kapital är inte hållbart långsiktigt för ett växande bolag. När omsättningen ökar binder man normalt mer kapital i lager och kundfordringar. Jag antar därför en negativ kassaflödeseffekt (utflöde) framöver, motsvarande ca 2,0 % av förändringen i omsättning. Detta är en mer konservativ och realistisk nivå för ett bolag som växer via både volym och förvärv.

Känslighetsanalys

Värderingen är mycket känslig för antaganden om WACC och långsiktig tillväxt. Nedan visas ett intervall för aktiekursen (i SEK givet kurs 11,40).

WACC / Tillväxt	2,0 %	3,0 % (Base)	4,0 %
7,5 %	52 SEK	61 SEK	75 SEK
8,5 % (Base)	38 SEK	43 SEK	50 SEK
9,5 %	29 SEK	33 SEK	37 SEK

Värderingsintervall: Givet osäkerheten i MedTech-återhämtningen i USA samt integrationsrisker, sätter jag ett rimligt värderingsintervall på 38 – 50 SEK per aktie. Detta motsvarar en uppsida från dagens nivåer om marknaden börjar prisa in marginalexpansionen mot 20 %.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan följer sammanställningen av beräkningen. Notera att kassaflödet stärks kraftigt över tid drivet av marginalexpansion och minskad relativ CAPEX/Avskrivningstakt.

(Alla siffror i MEUR om inget annat anges)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	472	529	587	646	710	3,0% tillväxt
EBIT (Rörelseresultat)	78	93	109	126	142
EBIT Marginal	16,5%	17,5%	18,5%	19,5%	20,0%	20,0%
Skatt (23% normaliserad)	-18	-21	-25	-29	-33
NOPAT	60	72	84	97	109
Återläggning Avskrivningar	+38	+37	+38	+39	+43	Matchar CAPEX
% av omsättning	8,0%	7,0%	6,5%	6,0%	6,0%
Investeringar (CAPEX)	-18	-20	-22	-24	-27	Matchar Avskr.
% av omsättning	3,8%	3,8%	3,8%	3,7%	3,8%
Förändring Rörelsekapital	-5	-6	-6	-7	-7
Fritt Kassaflöde (FCFF)	75	83	94	105	118
Diskonteringsfaktor (WACC 8,5%)	0,92	0,85	0,78	0,72	0,66
Diskonterat FCFF	69	71	73	76	78

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.