Analys av VEF AB (publ)

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

VEF AB (publ) är ett investmentbolag inriktat på snabbväxande fintechbolag på tillväxtmarknader. Bolaget investerar främst i onoterade bolag som erbjuder finansiella tjänster såsom betallösningar, kreditgivning och SaaS-verktyg för bokföring. De geografiska kärnområdena utgörs av Latinamerika (främst Brasilien och Mexiko), Indien och Pakistan. VEF:s affärsmodell bygger på att identifiera och stötta framtidens marknadsledare inom finanssektorn i regioner med hög underpenetration av finansiella tjänster och stark digital tillväxt.

Rekommendation - Stark återhämtning i substansvärdet bäddar för offensiv fas

VEF levererar en mycket stark bokslutskommuniké för 2025 som präglas av en tydlig återhämtning i substansvärdet (NAV) och strategiska framgångar i kärninnehaven. Det mest framträdande är utvecklingen i Creditas, bolagets största innehav, som framgångsrikt genomfört en finansieringsrunda till en värdering om 3,3 miljarder USD och erhållit banklicens. Aktien handlas vid rapporttillfället till en betydande substansrabatt på cirka 43,5 % (substansvärde 3,93 SEK mot aktiekurs 2,22 SEK). Givet att portföljen återigen uppvisar tillväxt (+23 % i USD för helåret), balansräkningen har stärkts genom partiella exiter och skuldsättningen hanterats väl, ser vi en mycket attraktiv risk/reward. Jämfört med tidigare år, då osäkerhet kring finansiering och värderingar tyngde bolaget, har VEF nu gått in i en offensiv fas.

Riktkurs 6,50 SEK
Värderingsintervall 5,50 – 7,50 SEK
AI Betyg 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

VEF:s vision är att vara den ledande investeraren i framtidens finansiella tjänster på tillväxtmarknader. Det långsiktiga målet är att skapa aktieägarvärde genom substansvärdetillväxt. Under 2025 uppnåddes flera milstolpar: substansvärdet ökade med 23 % i USD och bolaget har genomfört framgångsrika exiter (t.ex. i Juspay) för att stärka kassan.

Ledningens kommentarer och sentiment: VD Dave Nangle utstrålar ett starkt självförtroende i sitt VD-ord. Han betonar att bolaget nu skiftar fokus från kortsiktiga vinster (som att minska skuldsättning och genomföra återköp) till att återigen sätta kapital i arbete genom nya investeringar. Sentimentet är utpräglat positivt ("går in i 2026 med gott självförtroende och på offensiven").

Framtidsutsikter: Sannolikheten att nå målen bedöms som god givet portföljens mognad. Creditas förväntas bibehålla en tillväxttakt på över 25 % med förbättrad lönsamhet tack vare operationell hävstång och banklicens. Externa faktorer som ränteläget i Brasilien och Mexiko påverkar, men trenden mot digitalisering av finanssektorn på dessa marknader är sekulär och stark. En riskfaktor är den fortsatta volatiliteten i lokala valutor och svenska kronans utveckling mot dollarn.

Portföljutveckling och Kostnadseffektivitet

Då VEF är ett investmentbolag mäts "försäljningen" i värdeförändringar på portföljen snarare än traditionell omsättning. Substansvärdet ökade med 23 % i USD under helåret 2025, drivet främst av en uppvärdering av kärninnehavet Creditas (+18 % under Q4) efter en framgångsrik Serie G-runda. Geografiskt domineras portföljen av Brasilien (53 %), följt av Mexiko och Indien, där kreditgivning och betallösningar utgör de största segmenten.

Gällande marginaler är fokus riktat mot kostnadseffektivitet i förhållande till förvaltat kapital. Administrationskostnaderna uppgick till 7,6 mnUSD för helåret 2025, motsvarande cirka 1,7 % av substansvärdet, vilket ligger i linje med både historik och branschstandard för aktiv förvaltning. Samtidigt uppvisar portföljbolagen operationell hävstång; exempelvis ökade Creditas bruttomarginal från 32,6 % till 37,1 % under kvartalet, vilket indikerar att de underliggande innehaven blir alltmer lönsamma.

Finansiell Ställning och Kapitalallokering

VEF har stärkt sin balansräkning avsevärt under året och uppvisar nu en soliditet på 93,6 %. Nettoskulden ligger på cirka 29,5 mnUSD, huvudsakligen relaterat till en hållbarhetsobligation, medan de totala tillgångarna uppgår till 463,7 mnUSD. Genom strategiska avyttringar, främst exiten i Juspay som inbringade 13,6 mnUSD, har bolaget skapat en god likviditetsberedskap (15,9 mnUSD) inför 2026.

Kassaflödet speglar en aktiv förvaltning. Medan den löpande verksamheten genererade ett negativt kassaflöde på -7,0 mnUSD (driftskostnader), bidrog investeringsverksamheten med ett positivt nettoflöde på 25,8 mnUSD. Dessa medel har använts för att stärka kapitalstrukturen genom inlösen av obligationer och återköp av aktier. Framgent skiftar investeringsstrategin från defensiv till offensiv. Fokus ligger på att identifiera "nästa generations vinnare" inom fintech på tillväxtmarknader, där kapital allokeras till nya möjligheter i regioner som Brasilien, Mexiko, Indien och Colombia, finansierat genom befintlig kassa och framtida exiter.

Portföljtillväxt: Driven av digitalisering och strategiska exits

Då VEF är ett investmentbolag utgörs "försäljningen" i denna analys av värdeförändringar i portföljen samt realiserade vinster (Investment Result). Prognosen baseras på substansvärdets (NAV) tillväxt, vilket är den mest relevanta proxyvariabeln för intäktsgenerering i denna affärsmodell.

För de kommande fem åren bedömer jag att VEF går in i en stark expansionsfas. Den primära drivkraften 2026–2027 är värdeskapandet i kärninnehavet Creditas. Med en nyligen erhållen banklicens och en genomförd finansieringsrunda finns en tydlig väg mot en potentiell börsnotering (IPO), vilket historiskt sett ofta innebär en uppvärdering av innehavet. Efterfrågan på digitala finansiella tjänster i Brasilien, Mexiko och Indien är sekulär och strukturell; penetrationsgraden för krediter och digitala betalningar är fortfarande låg jämfört med utvecklade marknader. Detta ger en "medvind" för hela portföljen oavsett konjunkturcykler.

Från 2028 och framåt väntas tillväxten drivas av den "offensiva strategi" bolaget nu inleder, där kassan återinvesteras i nya, tidiga fintech-bolag (seed/series A). Dessa bolag har potential att växa exponentiellt från låga nivåer. Jag estimerar en årlig portföljtillväxt på mellan 15–20 % under prognosperioden, vilket är i linje med VEF:s historiska snitt exklusive extrema år. För terminal value (evigt värde) antas en mer normaliserad tillväxttakt om 10 %, vilket reflekterar en mognare portfölj men med en fortsatt riskpremie för tillväxtmarknader.

Operationell effektivitet: Skalbarhet mot förvaltat kapital

EBIT-marginalen för ett investmentbolag definieras här som rörelseresultatet (investeringsresultat minus förvaltningskostnader) i relation till investeringsresultatet. VEF:s affärsmodell präglas av extremt hög skalbarhet. Organisationen är liten och kostnadsmassan (löner, kontor, resor) är relativt fast, medan portföljvärdet kan växa kraftigt utan att kostnaderna ökar i samma takt.

Historiskt har förvaltningskostnaderna legat runt 1,5–2,0 % av substansvärdet (NAV). Givet prognosen om en stark portföljutveckling kommer EBIT-marginalen att vara mycket hög under positiva börsår. De kommande fem åren prognostiseras en EBIT-marginal på mellan 88 % och 92 %. Detta motiveras av att den fasta kostnadsbasen späds ut när värdet på tillgångarna (Creditas, Juspay, Konfío) ökar. Risken i denna prognos ligger inte i kostnadskontroll, utan i volatiliteten i intäkterna (värdeförändringarna). Vid negativa år blir marginalen meningslös, men i detta basscenario med positiv tillväxt kommer VEF uppvisa branschledande effektivitet där nästan all värdeökning faller ner till sista raden. Det eviga värdet för marginalen sätts till 90 %, vilket speglar en effektiv förvaltningsorganisation över tid.

DCF Värdering

Här beräknar vi nutidsvärdet av de framtida värdeökningarna i portföljen. Vi utgår från ett beräknat ingående substansvärde (NAV) på ca 432 mnUSD (Baserat på input om skulder på 29,5 mnUSD som utgör 6,4 % av balansräkningen, vilket ger totala tillgångar på ca 461 mnUSD och Eget Kapital/NAV på ca 431,5 mnUSD).

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

Eftersom VEF är ett investmentbolag skiljer sig dynamiken för dessa poster radikalt från ett producerande bolag. Prognosen baseras på bolagets affärsmodell som är ”asset light” men ”capital intensive” i termer av portföljinvesteringar.

• Avskrivningar: Prognostiseras till en marginell nivå (nära 0 USD) för perioden 2026–2030 med ett terminalvärde på 0 %. Motiveringen är att VEF:s tillgångar består av finansiella instrument, inte fabriker.
• Investeringar (CAPEX): Operativ CAPEX bedöms vara nära 0 USD. Nettoflödet av köp/sälj av aktier ses som motorn för NAV-tillväxten snarare än traditionell CAPEX.
• Förändringar i Rörelsekapital (NWC): Prognostiseras som neutralt/stabilt (ca 0–100 TUSD årlig fluktuation). Investmentbolag saknar lagerhållning och klassiska kundfordringar, varför förändringen i NWC antas vara försumbar för värderingen.
• WACC (Diskonteringsränta): Beräknad till 14,3 %. Detta baseras på en riskfri ränta på 4,0 %, en marknadsriskpremie på 6,0 %, ett beta på 1,3 samt tillägg för landsrisk (1,5 %) och Small Cap (1,0 %). Detta speglar den höga risken i tidiga fintech-bolag i Emerging Markets.
• Riktkurs: I basscenariot (WACC 14,3 % och Terminal Growth 10 %) beräknas ett värde på 0,62 USD per aktie, vilket motsvarar ca 6,50 SEK.

Känslighetsanalys

Nedan följer värderingsresultatet baserat på bas-scenariot (WACC 14,3 % och Terminal Growth 10 %). Notera: En evig tillväxt på 10 % är aggressivt i en standardmodell, men speglar här förväntan på att VEF över tid ska överprestera index kraftigt.

WACC / Tillväxt (Terminal)	8,0 %	10,0 % (Bas)	12,0 %
12,3 %	0,68 USD	0,82 USD	1,09 USD
14,3 % (Bas)	0,55 USD	0,62 USD	0,74 USD
16,3 %	0,47 USD	0,51 USD	0,58 USD

Tabell för prognos av kassaflöden

Alla siffror i tusental USD (TUSD) om inget annat anges.

År	2026	2027	2028	2029	2030	Terminal
Ingående Portföljvärde (NAV)	432 000	509 760	621 907	715 193	822 472	921 169
Tillväxt % (Investment Result)	18,0 %	22,0 %	15,0 %	15,0 %	12,0 %	10,0 %
Investment Result (Intäkt)	77 760	112 147	93 286	107 279	98 697	92 117
EBIT-marginal	89,0 %	92,0 %	88,0 %	88,0 %	87,0 %	90,0 %
EBIT (Rörelseresultat)	69 206	103 175	82 092	94 405	85 866	82 905
Skatt (1 %)	-692	-1 032	-821	-944	-859	-829
NOPAT	68 514	102 144	81 271	93 461	85 007	82 076
+/- Avskrivningar & CAPEX	0	0	0	0	0	0
+/- Förändring Rörelsekapital	0	0	0	0	0	0
Fritt Kassaflöde (FCF)	68 514	102 144	81 271	93 461	85 007	82 076
Diskonteringsfaktor (WACC 14,3%)	0,87	0,77	0,67	0,59	0,51
Diskonterat Kassaflöde	59 941	78 203	54 445	54 797	43 605

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.