Analys av Tulikivi Oyj

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q2 (H1 1–6/2026)

Företagsbeskrivning

Tulikivi Oyj är en finsk tillverkare av värmelagrande eldstäder och bastuaggregat, känd som en av världens största aktörer inom täljstensbearbetning. Bolagets verksamhet är fokuserad på eldstäder (inklusive den kompakta Jero-kollektionen), bastuverksamhet (med el- och vedeldade bastuaggregat som Kevo-serien) samt inredningssten. Utöver detta driver bolaget det strategiskt viktiga talkprojektet i Suomussalmi genom dotterbolaget Nordic Talc Oy. Tulikivi har en hög exportandel där Centraleuropa (särskilt Tyskland) utgör en viktig marknad, vid sidan av hemmamarknaden i Finland.

Rekommendation - Strategiska initiativ i skuggan av konjunkturell motvind

Tulikivi befinner sig i en utmanande operativ miljö där den svaga byggkonjunkturen och lågt konsumentförtroende i Finland och Tyskland pressar försäljningsvolymerna. Detta har lett till ett svagt första halvår med negativt rörelseresultat. Samtidigt fortsätter bolaget att investera tungt i sina strategiska initiativ: expansionen av Jero-kollektionen, den kommande lanseringen av bastuaggregat i Nordamerika under Q3 2026 samt det framskridande talkprojektet i Suomussalmi. Med en stigande nettoskuldsättning och krympande orderbok reflekteras de kortsiktiga riskerna tydligt, men en potentiell stabilisering av lönsamheten ligger i de kommande faserna när de nya projekten förväntas generera kassaflöde.

Riktkurs: 0,23 EUR
Värderingsintervall: 0,16 EUR - 0,31 EUR
AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Tulikivis långsiktiga mål fram till år 2030 är oförändrade:

• Omsättning: Överstiga 50 MEUR, där de nya Jero- och bastukollektionerna ska stå för cirka 30 %.
• Lönsamhet: En jämförbar rörelsemarginal (EBIT) som överstiger 12 %.
• Soliditet: En soliditet (equity ratio) på minst 40 %.

Framtidsutsikter och VD-ord

För helåret 2026 förväntar sig ledningen fortfarande att omsättningen kommer att öka och att det jämförbara rörelseresultatet förbättras jämfört med 2025. VD Heikki Vauhkonen konstaterar dock att konsumenter till följd av osäkerhet skjuter upp renoverings- och nybyggnadsprojekt. Det finns ett underliggande intresse drivet av höga energipriser och önskan om energioberoende, men detta har ännu inte materialiserats i faktiskt orderflöde.

Strategiska initiativ och externa faktorer

• Centraleuropa: Återförsäljarnätverket har byggts ut till 460 platser (mål 500 vid utgången av 2026). Trots ökad marknadsandel har den svaga tyska marknaden dämpat effekten på omsättningen.
• Bastusegmentet (Kevo): Lanseringen i Nordamerika påbörjas under Q3 2026 efter att ha genomgått nödvändiga UL-säkerhetstester. Detta öppnar även upp för framtida export till Japan.
• Talkprojektet i Suomussalmi: Miljö- och vattentillståndsprocessen har gått framåt och bolaget lämnade in sina kompletterande svar till myndigheterna den 3 juli 2026.
• ERP-system: Moderniseringen av affärssystemet fortlöper enligt plan och förväntas öka den operativa effektiviteten framöver.

Potentiella triggers för aktien: Lyckad säljstart av bastuaggregat i USA under andra halvåret 2026, erhållna miljötillstånd för talkprojektet samt en vändning i den europeiska byggkonjunkturen.

Motvind i volymer och pressad lönsamhet under svag konjunktur

Under årets första halvår uppvisade Tulikivi en tydlig nedgång i försäljningen, driven av en svag nybyggnads- och renoveringsmarknad i synnerhet i Finland och Tyskland. Omsättningen för H1 2026 sjönk med 7,5 % till 13,5 MEUR (med ett ännu kraftigare tapp i Q2 på 15,3 %). Orderboken har också krympt från 4,0 MEUR till 3,2 MEUR, vilket understryker den kortsiktigt dämpade efterfrågan.

Den fallande försäljningen har slagit hårt mot bolagets lönsamhet. Rörelsemarginalen (EBIT) sjönk till -8,9 % under första halvåret, starkt påverkad av försämrat kapacitetsutnyttjande i produktionen, en ogynnsam produktmix med högre andel lågmarginalkaminer, samt engångskostnader för implementering av det nya ERP-systemet. Rensat för engångsposter uppgick den jämförbara rörelsemarginalen till -7,4 %.

Ansträngd likviditet ställer krav på effektiv kapitalallokering

Den pressade lönsamheten och de strategiska framtidssatsningarna avspeglar sig i bolagets finansiella ställning. Nettoskuldsättningsgraden (gearing) har stigit markant till 81,8 % (62,7 %) till följd av nya lån och utnyttjande av kreditlimiter för att finansiera ERP-systemet och löpande verksamhet. Kassan uppgår till begränsade 0,6 MEUR, även om kapital framgångsrikt har frigjorts genom att reducera varulagret med 1,6 MEUR. Soliditeten på 43,8 % ligger dock fortsatt över målet på 40 %.

Det operativa kassaflödet efter förändringar i rörelsekapitalet försvagades till 0,1 MEUR i Q2 till följd av det negativa resultatet. Samtidigt fortlöper bolagets investeringsstrategi (Capex på 0,9 MEUR i H1) med fullt fokus på att driva talkprojektet i Suomussalmi mot investeringsfas, anpassa Kevo-bastukollektionen för den amerikanska marknaden, och implementera det nya effektiviserande ERP-systemet. Dessa tillväxtsatsningar finansieras idag primärt av kassaflöde, banklån och forskningslån från Business Finland.

Försäljningsprognos: Mot tillväxt via export och nya produktkategorier

Efterfrågan på Tulikivis produkter är för närvarande kraftigt pressad av en svag europeisk byggkonjunktur och ett lågt konsumentförtroende, framför allt på hemmamarknaden i Finland och nyckelmarknaden Tyskland. På kort sikt (2026–2027) väntas en dämpad försäljningsutveckling för de traditionella värmelagrande eldstäderna, vilket återspeglas i den krympande orderboken. Den långsiktiga efterfrågan drivs dock av ett strukturellt intresse för energieffektivitet och oberoende. Försäljningstillväxten under de kommande fem åren bedöms främst drivas av två nya produktsegment: den mer kompakta Jero-kollektionen, som tilltalar en bredare och mer priskänslig målgrupp, samt den strategiska lanseringen av el- och vedeldade bastuaggregat (Kevo) i Nordamerika med säljstart under andra halvåret 2026. Bastusegmentet, tillsammans med framtida inträde på den japanska marknaden, förväntas kompensera för den tröga europeiska nybyggnadsmarknaden. Vidare utgör talkprojektet i Suomussalmi en signifikant framtida intäktskälla, förutsatt att miljötillstånden godkänns. Med dessa drivkrafter bedöms försäljningen återhämta sig från och med 2027, för att accelerera under 2028–2030 i takt med att marknadsandelar vinns i USA och byggkonjunkturen i Europa normaliseras. För normaliserat/evigt värde (terminal value) prognosticeras en försäljningstillväxt på 2,0 %, vilket speglar långsiktig inflation och BNP-tillväxt i bolagets kärnmarknader.

Marginalprognos: Från operativ hävstång till uthållig lönsamhet

Tulikivi lider för närvarande av ett lågt kapacitetsutnyttjande i sina fabriker och tillfälliga kostnader för ett nytt ERP-system, vilket har drivit ned EBIT-marginalen till negativa nivåer. Givet att Tulikivi är ett tillverkande industribolag med en relativt hög andel fasta kostnader, är rörelsemarginalen extremt volymkänslig. Under 2026 och början av 2027 förväntas marginalerna förbli pressade till följd av den svaga volymutvecklingen och en ogynnsam produktmix med högre andel lågmarginalprodukter. I takt med att försäljningen av bastuaggregat i Nordamerika (ett segment med traditionellt högre marginaler) tar fart och volymerna för Jero-kollektionen ökar, kommer bolaget att dra nytta av en betydande operativ hävstång. Fabrikernas kapacitetsutnyttjande kommer att förbättras, och effektivitetsvinsterna från det nya affärssystemet kommer att realiseras. Detta väntas gradvis lyfta EBIT-marginalen från negativa nivåer under 2026 mot bolagets finansiella mål på 12 % framåt 2030. I terminalperioden (evigt värde) normaliseras EBIT-marginalen till 10,0 %, vilket tar hänsyn till den underliggande cyklikaliteten i byggsektorn och behovet av kontinuerliga reinvesteringar i produktutveckling för att behålla marknadsandelar.

DCF Värdering

Investeringar (CAPEX) prognosticeras ligga kvar på historiskt höga nivåer om ca 6,0-6,5 % av omsättningen under perioden 2026-2027 för att understödja USA-lanseringen av Kevo-bastuaggregat och ERP-implementeringen. Därefter väntas investeringstakten sjunka och normaliseras mot 4,0 % i terminalperioden. Avskrivningarna (D&A) bedöms följa en liknande men något släpande bana kring 5 % årligen för att slutligen i terminalperioden matcha CAPEX. Vad gäller rörelsekapitalet antas det binda kapital i takt med ökad tillväxt (ca 10 % av omsättningstillväxten), för att i steady-state utgöra ett mer marginellt kapitalbehov. Riktkursen i modellen uppgår till 0,23 EUR per aktie.

Sammanställning av centrala antaganden:

• WACC: 11,0 %
• Evig tillväxt: 2,0 %
• Terminal EBIT-marginal: 10,0 %
• Nettoskuld: 10,8 MEUR
• Skattesats (framåtblickande): 20 %
• Antal aktier: 59 871 243

Känslighetsanalys

För att förstå hur värderingen påverkas av förändrade antaganden gällande risk och långsiktig tillväxt:

• *WACC 10% / Evig tillväxt 2.5%: * Värde ca 0,31 EUR
• *WACC 11% / Evig tillväxt 2.0%: * Värde ca 0,23 EUR
• *WACC 12% / Evig tillväxt 1.5%: * Värde ca 0,16 EUR

Ett rimligt värderingsintervall för bolaget, beaktat den höga osäkerheten i omställningen och talk-projektets potentiella uppsida (som här endast värderats indirekt via normaliserad tillväxt), ligger mellan 0,16 EUR och 0,31 EUR.

Tabell för prognos av kassaflöden

Kassaflödespost	2026 (År 1)	2027 (År 2)	2028 (År 3)	2029 (År 4)	2030 (År 5)	Terminal Value
Omsättning	24,70	26,18	29,32	33,72	37,09	37,84
EBIT (Rörelseresultat)	-0,74	0,65	2,05	3,37	4,45	3,78
- Skatt (20%)	0,00	-0,13	-0,41	-0,67	-0,89	-0,76
NOPAT (Resultat efter skatt)	-0,74	0,52	1,64	2,70	3,56	3,02
+ Avskrivningar (D&A)	1,24	1,31	1,47	1,69	1,85	1,51
- Investeringar (CAPEX)	-1,61	-1,70	-1,61	-1,69	-1,48	-1,51
+/- Förändring av rörelsekapital	0,13	-0,15	-0,31	-0,44	-0,34	-0,08
Fritt Kassaflöde (FCFF)	-0,98	-0,02	1,19	2,26	3,59	2,94

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.