Analys av Tradedoubler

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Tradedoubler är en internationell ledare inom teknik och tjänster för digital marknadsföring, med fokus på prestationsbaserad marknadsföring (affiliate marketing). Bolaget agerar som en länk mellan annonsörer (brands) som vill sälja produkter och publicister (publishers) som vill monetarisera sin trafik. Verksamheten är uppdelad i två huvudsakliga affärsområden:

1. Partner Marketing: Den traditionella kärnverksamheten med nätverksbaserade partnerprogram.
2. Influencer Marketing (Metapic): En snabbväxande plattform som kopplar samman influencers/kreatörer med varumärken.

Geografiskt är bolaget organiserat i fem regioner: DACH (Tyskland, Schweiz), Frankrike & Benelux, Norden, Syd (Italien, Spanien) samt Storbritannien & Irland.

Rekommendation - Dold tillväxtjuvel i en nettokassa

Tradedoubler uppvisar en tudelad bild i Q4-rapporten som döljer bolagets verkliga potential. Å ena sidan ser vi en mycket stark utveckling i tillväxtmotorn Metapic (+34% i Q4) och en förbättrad underliggande lönsamhet (justerad EBITDA). Å andra sidan tyngs det rapporterade resultatet av stora engångsposter relaterade till tilläggsköpeskillingar för KAHA, vilket tekniskt sett är ett kvitto på att det förvärvade bolaget går bättre än väntat, men som skapar volatilitet i sista raden. Den finansiella ställningen har stärkts avsevärt under året med en nettokassa på 94 MSEK. Givet den låga värderingen av den operativa verksamheten ställt mot den kraftiga tillväxten i Influencer Marketing, framstår bolaget som attraktivt, även om osäkerhet kring konjunkturens påverkan på traditionell marknadsföring kvarstår. Marknaden prisar idag in en fortsatt pressad lönsamhet snarare än den skalbarhet vi ser tecken på.

Riktkurs: 13,00 SEK Värderingsintervall: 11,50 kr – 14,50 kr AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Tradedoubler har tydliga finansiella mål: en årlig omsättningstillväxt på över 10 % (lokal valuta) och en EBITDA/Bruttoresultat-marginal över 25 %. Under 2025 nådde bolaget inte riktigt ända fram, men marginalen förbättrades till 23 % (från 21 %).

Framtidsutsikter: Sannolikheten att nå målen framöver bedöms som god, främst drivet av Metapic som nu utgör en allt större del av koncernen. VD Matthias Stadelmeyer är optimistisk i sitt ord men noterar samtidigt motvind i den traditionella Partner Marketing-delen på grund av det ekonomiska klimatet. En viktig trend är diversifieringen av Metapic till nya vertikaler (finans och appar) samt den planerade app-lanseringen första halvåret 2026. Bolaget integrerar även AI för att effektivisera interna processer, vilket förväntas stödja marginalerna när verksamheten skalar. Sentimentet från VD är fokuserat på "skalbarhet" och "automatisering".

Divergerande utveckling: Metapics hyperväxt kontra Partner Marketings mognad

Total försäljning i Q4 uppgick till 633 MSEK (619), en ökning med 2 % (7 % valutajusterat). För helåret 2025 växte omsättningen med 5 % (8 % valutajusterat) till 2 222 MSEK. En tydlig divergens syns mellan segmenten:

• Influencer Marketing (Metapic): Fortsätter att vara den stora drivkraften med en tillväxt på 34 % i kvartalet och 32 % för helåret. Denna del utgör nu ca 13 % av den totala omsättningen (84 MSEK i Q4).
• Partner Marketing: Visade en svag nedgång på -1 % i Q4 (549 MSEK), påverkad av lägre budgetar hos vissa större kunder och en generellt avvaktande konjunktur, särskilt i UK & Irland som backade kraftigt (-24 %). DACH var däremot en ljuspunkt med en tillväxt på 26 %.

Gällande marginalerna uppgick bruttomarginalen i Q4 till 22,3 % (22,1), vilket indikerar stabilitet i prissättningen. Den justerade EBITDA-marginalen ökade för helåret till 5,1 % (4,5 %), drivet av effektiviseringar och Metapics högre marginalbidrag i tillväxtfasen. Den rapporterade rörelsemarginalen (EBIT) blev dock negativ i kvartalet (-3,1 %) uteslutande på grund av "change related items" (engångsposter) om 47 MSEK.

Finansiell styrka: Kraftig kassaflödesgenerering bygger nettokassa

Balansräkningen är solid där de största tillgångarna är goodwill (364 MSEK) och kundfordringar (438 MSEK). Bolaget har vänt sin finansiella position kraftigt. Vid årets slut uppgick likvida medel till 126 MSEK och räntebärande skulder till 32 MSEK, vilket ger en nettokassa på 94 MSEK (jämfört med 37 MSEK föregående år). Soliditeten ligger på 32,1 %.

Kassaflödet från den löpande verksamheten var mycket starkt och uppgick till 40 MSEK (30) i Q4 och hela 122 MSEK (56) för helåret. En positiv förändring i rörelsekapitalet på 7 MSEK i Q4 bidrog. Investeringsstrategin (Capex) fokuseras på egenutvecklad teknik, främst inom Metapic (inför app-lansering) och AI-integration för automatisering. Investeringarna låg stabilt på ca 1,4 % av omsättningen (32 MSEK för helåret), vilket tyder på en kapitallätt affärsmodell där investeringstakten bibehålls men skiftar mot mer skalbara lösningar.

Försäljningsprognos: Metapic som tillväxtmotor i en mognande marknad

Försäljningsutvecklingen för Tradedoubler de kommande fem åren kommer att präglas av en tydlig strukturell förändring i intäktsmixen. Vi bedömer att den totala försäljningstillväxten kommer att accelerera något från dagens nivåer (5% 2025) för att sedan normaliseras, drivet av två motverkande krafter: den snabbväxande Influencer Marketing-delen (Metapic) och den mognare Partner Marketing-affären.

Metapic (Influencer Marketing): Detta segment är bolagets tveklösa tillväxtmotor. Med en tillväxttakt på över 30 % under 2025 och expansion till nya vertikaler (finans, appar) samt nya geografier (Danmark, Belgien, Portugal), estimerar vi att Metapic kommer fortsätta växa med höga tvåsiffriga tal (20–25 %) de kommande tre åren. Lanseringen av en app 2026 utgör en ytterligare katalysator. Allt eftersom detta segment växer sig större (från nuvarande ~13 % av omsättningen) kommer dess påverkan på koncernens totala tillväxttakt att öka matematiskt ("mixeffekten").

Partner Marketing: Den traditionella affären möter motvind i form av konjunkturkänslighet och budgetpress hos annonsörer, särskilt i UK. Vi prognostiserar en låg tillväxt om 2–4 % årligen för detta segment, vilket i huvudsak drivs av inflation och en viss återhämtning i annonsmarknaden när ränteläget stabiliseras. Att DACH-regionen växer starkt (+26 % i Q4) indikerar dock att det finns fickor av styrka även här.

Sammantaget prognostiserar vi en total omsättningstillväxt som klättrar mot 6–7 % årligen de närmaste åren innan den planar ut mot ett terminalt värde på 2,5 % (i linje med långsiktig BNP- och inflationsutveckling). Denna "terminal growth" motiveras av att digital marknadsföring är en strukturellt växande bransch, men där Tradedoubler är en mogen aktör på en konkurrensutsatt marknad.

Marginalprognos: Skalbarhet och AI-driven effektivisering

Ebit-marginalens utveckling är avhängig bolagets förmåga att bibehålla bruttomarginalen samtidigt som de operativa kostnaderna hålls i schack genom teknikutveckling. I vår prognos exkluderar vi engångsposter likt de stora omvärderingar av tilläggsköpeskillingar som tyngde resultatet 2025, för att få fram en rättvisande bild av den underliggande lönsamheten.

Bruttomarginal: Vi räknar med en stabil till svagt ökande bruttomarginal kring 22,5–23,0 %. Metapic har potential till högre bruttomarginaler än den traditionella affären när plattformen skalar, vilket bör ge stöd åt marginalen över tid (marginalmix-förbättring).

Operativ hävstång och AI: Bolagets investeringar i AI och automatisering är centrala för marginalanalysen. Ledningens fokus på skalbarhet indikerar att omsättningen kan växa snabbare än personalkostnaderna (OPEX). Vi ser redan tecken på detta i den förbättrade justerade EBITDA-marginalen 2025. Givet att Tradedoubler driver en plattformsmodell bör marginalexpansion vara möjlig. Vi prognostiserar en gradvis förbättring av EBIT-marginalen från dagens justerade nivåer upp mot 3–4 % inom fem år. Det är dock en bit kvar till bolagets långsiktiga finansiella mål (EBITDA/Bruttoresultat >25 %), men riktningen är positiv. Terminalvärdet för marginalen sätts konservativt till 4,0 %, vilket reflekterar en stabil, kassaflödesgenererande mjukvaru/tjänste-verksamhet utan hyperlönsamhet.

DCF Värdering

Baserat på våra prognoser om omsättningstillväxt och en justerad EBIT-marginal som klättrar mot 4 % (med en skattesats på 21 %), beräknar vi ett nuvärde av kassaflöden för perioden 2026–2030 till 244 Mkr samt ett nuvärde av Terminal Value på 515 Mkr. Detta ger ett Enterprise Value (EV) på 759 Mkr. Justerat för nettokassan på 94 Mkr landar marknadsvärdet för eget kapital (Equity Value) på 853 Mkr.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att beräkna det fria kassaflödet (Free Cash Flow) behöver vi göra antaganden om hur mycket kapital som binds i verksamheten och hur mycket som måste återinvesteras.

• Avskrivningar: Historiskt ligger dessa på ca 2,4 % av omsättningen. Eftersom Tradedoubler är ett teknik- och tjänstebolag består detta främst av avskrivningar på immateriella tillgångar (aktiverad utveckling av deras plattform). Vi prognostiserar att denna nivå förblir stabil runt 2,4 % under prognosperioden, men sjunker något mot 2,2 % i terminalskedet (evigheten) då behovet av tunga plattformsinvesteringar minskar när bolaget mognar ytterligare.

• Investeringar (CAPEX): Bolaget investerar ca 1,5 % av omsättningen, främst i produktutveckling (aktiveringar). För att bibehålla konkurrenskraften inom AI och Influencer Marketing (Metapic) antar vi att CAPEX ökar något till 1,6–1,8 % de kommande åren för att stötta tillväxten. I terminalskedet antar vi att CAPEX och avskrivningar tar ut varandra (ca 2,2 %), vilket är ett standardantagande för ett moget bolag där investeringar främst ersätter förslitning snarare än driver aggressiv expansion.

• Förändring i rörelsekapital (NWC): En ökning av omsättningen binder historiskt kapital (kundfordringar ökar snabbare än leverantörsskulder). Under 2025 band bolaget ca 1,4 % av omsättningen i rörelsekapital. Vi antar att bolaget blir något effektivare på att hantera detta över tid men behåller en konservativ prognos om att ca 1,0–1,2 % av omsättningen binds upp årligen under tillväxtfasen. I terminalskedet, när tillväxten saktar ner till 2,5 %, minskar bindningen av kapital drastiskt mot 0 %, då rörelsekapitalet stabiliseras.

WACC-antaganden: Vi använder en WACC på 11,5 % baserat på en riskfri ränta på 2,5 %, en marknadsriskpremie på 5,8 %, ett Beta på 1,3 (reflekterar historisk volatilitet och cyklisk bransch) samt en Small Cap-premie på 1,5 %.

Beräknad riktkurs: 13,00 SEK

Känslighetsanalys

DCF-modeller är mycket känsliga för antaganden om WACC och evig tillväxt. Nedan ser vi hur riktkursen påverkas av förändringar i dessa parametrar.

WACC / Tillväxt	1,5 %	2,5 % (Bas)	3,5 %
10,5 %	13,80 kr	15,10 kr	16,80 kr
11,5 % (Bas)	12,10 kr	13,00 kr	14,20 kr
12,5 %	10,80 kr	11,50 kr	12,40 kr

Tabell för prognos av kassaflöden

(Alla siffror i MSEK)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	2 355	2 520	2 684	2 832	2 960	3 034
Tillväxt	6,0%	7,0%	6,5%	5,5%	4,5%	2,5%
EBIT (Justerad)	52	71	91	108	118	121
EBIT-marginal	2,2%	2,8%	3,4%	3,8%	4,0%	4,0%
Skatt (21%)	-11	-15	-19	-23	-25	-25
NOPAT (Vinst efter skatt)	41	56	72	85	93	96
Återläggning Avskrivningar	57	60	64	68	71	67
Investeringar (CAPEX)	-38	-40	-43	-45	-47	-67
Förändring Rörelsekapital (NWC)	-24	-25	-27	-28	-15	0
Fritt Kassaflöde (FCF)	36	51	66	80	102	96
Diskonteringsfaktor (WACC 11,5%)	0,90	0,80	0,72	0,65	0,58
Nuvärde FCF	32	41	48	52	59

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.