Analys av Tobii AB

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Tobii är världsledande inom eye-tracking och "attention computing". Bolaget utvecklar mjuk- och hårdvara som kan avläsa en persons blick och intention, vilket möjliggör interaktion och datainsamling på nya sätt. Verksamheten är uppdelad i tre segment: Products & Solutions (forskningsverktyg och glasögon), Integrations (teknik för VR/AR-headset och datorer) samt Autosense (förarövervakningssystem, DMS, för fordonsindustrin). Bolaget verkar globalt med betydande närvaro i Europa, Nordamerika och Asien, med huvudkontor i Stockholm.

Rekommendation – Balansgång mellan finansiell sanering och teknisk potential

Tobii befinner sig i en kritisk transformationsfas där fokus skiftat från aggressiv tillväxt till finansiell överlevnad och kassaflödesgenerering. Rapporten för det fjärde kvartalet 2025 visar tydligt denna tudelning: massiva nedskrivningar och svag organisk försäljning ställs mot ett imponerande starkt operativt kassaflöde drivet av kostnadsbesparingar. Värderingen reflekterar en hög osäkerhet kring bolagets skuldsättning och förmåga att finansiera verksamheten de kommande 12 månaderna utan nyemission eller avyttringar. Samtidigt indikerar den underliggande rörelsen mot mjukvarulicenser (särskilt inom Autosense) en potential för betydande marginalexpansion på sikt.

Riktkurs: 3,35 SEK Värderingsintervall: 2,40 kr – 4,70 kr AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Tobiis övergripande strategi har under 2025 omformulerats för att prioritera finansiell stabilitet. Det primära målet är att nå ett långsiktigt hållbart positivt kassaflöde, vilket innebär att tidigare finansiella tillväxtmål har pausats i väntan på en strategisk översyn. Framtidsutsikterna vilar tungt på två pelare: exekveringen av det pågående kostnadsbesparingsprogrammet och det kommersiella genombrottet för Autosense.

Medan segmentet Products & Solutions drabbas av makroekonomisk motvind och handelsbarriärer (USA/Kina), och Integrations lider av volatilitet, är förhoppningen ställd till fordonssegmentet. Regulatoriska krav på förarövervakning (DMS) i Europa driver marknaden, men utrullningen har gått långsammare än väntat. En nyckelrisk framåt är finansieringen; styrelsen har öppet flaggat för risken för otillräcklig likviditet om inte försäljningen ökar eller strategiska tillgångar avyttras.

Operationell motvind möter kostnadsdisciplin: Försäljning & Marginaler

Den operativa utvecklingen i Q4 2025 präglades av en tydlig divergens mellan försäljningstapp och marginalförsvar. Omsättningen minskade med 32 % totalt och 10 % organiskt. Svagheten var bred med ett organiskt tapp på 18 % inom Products & Solutions och 21 % inom Integrations. Ljuspunkten var Autosense som växte organiskt med 64 %, drivet av nya licensavtal, vilket bekräftar tesen om var den framtida tillväxten finns.

Marginalmässigt var kvartalet rörigt på ytan med en rapporterad EBIT-marginal på -102 % på grund av nedskrivningar på 262 MSEK. Rensat för detta (Justerad EBIT) låg resultatet på -1 MSEK, vilket är en indikation på att bolaget närmar sig break-even operativt. Detta möjliggjordes av kraftiga besparingar som sänkte kostnadsbasen med 43 MSEK bara i Q4. Bruttomarginalen försvagades något till 78 % (84 %) på grund av mixeffekter, men ligger fortsatt på en nivå som möjliggör hög lönsamhet vid volymtillväxt.

Finansiell akrobatik: Balansräkning, Kassaflöde & Investeringsstrategi

Tobiis finansiella ställning är ansträngd men visar tecken på stabilisering. Balansräkningen tyngs av en nettoskuld på 481 MSEK och en soliditet som sjunkit till 30 %. Skuldsidan innehåller även betydande uppskjutna skatter från pandemin. Den akuta risken dämpades dock av det starka kassaflödet i Q4, där fritt kassaflöde landade på +57 MSEK (jämfört med -14 MSEK föregående år).

Denna förbättring är ett direkt resultat av den nya investeringsstrategin: försvar före expansion. Investeringar i immateriella tillgångar (aktiverad R&D) ströps till 32 MSEK (97), vilket frigjorde kapital men också innebär att bolaget lever på gamla meriter teknologiskt. Rörelsekapitalet bidrog positivt då lager och kundfordringar minskade. Strategin framåt är tydlig: investeringar ska finansieras med löpande kassaflöde, och fokus ligger på att kapitalisera på befintlig IP snarare än att bygga nya hårdvaruplattformar.

Försäljningsprognos: Strategisk omställning och regulatorisk medvind

Tobiis försäljningsutveckling de kommande åren kommer att präglas av en dragkamp mellan kortsiktig makroekonomisk motvind och en långsiktig strukturell tillväxt inom fordonssegmentet (Autosense). För 2026 bedöms försäljningen sannolikt backa eller vara oförändrad jämfört med 2025. Detta motiveras av bolagets strategiska skifte från "tillväxt till varje pris" till kassaflödesfokus, där olönsamma kontrakt inom segmenten Products & Solutions och Integrations kan komma att fasas ut. Dessutom indikerar den organiska nedgången på 10 % i Q4 2025 att efterfrågan på bolagets hårdvarutunga produkter (t.ex. forskningsglasögon och VR-integrationer) är pressad av geopolitiska spänningar och svagare konjunktur i USA och Kina.

Från 2027 och framåt förväntas en återgång till tillväxt, primärt driven av Autosense. Den regulatoriska utrullningen av krav på förarövervakningssystem (DMS) i Europa och potentiellt USA är den enskilt viktigaste drivkraften. Eftersom Tobii skiftar fokus mot mjukvarulicenser snarare än hårdvara inom detta segment, kommer volymökningen vara kraftig, men intäkten per enhet lägre än vid hårdvaruförsäljning. Detta dämpar den totala omsättningstillväxten något men höjer kvaliteten på intäkterna. Segmentet Integrations förväntas vara volatilt men växa i takt med att XR/VR-marknaden mognar, medan Products & Solutions antas växa i takt med BNP (2–3 %) när makroläget stabiliseras.

På lång sikt (terminal value) antas en tillväxttakt på 2,5 %, vilket speglar ett normaliserat läge där eye-tracking är en standardkomponent i konsumentelektronik och fordon, men där marknadsmättnad och prispress begränsar aggressiv expansion.

Marginalprognos: Kostnadsdisciplin och operationell hävstång

EBIT-marginalen förväntas genomgå en tydlig scenförändring från de kraftigt negativa nivåerna under 2025. Den primära drivkraften för marginalförbättring under 2026 och 2027 är inte försäljningsökning, utan effekterna av det genomförda sparpaketet. Med en reducerad kostnadskostym och kraftigt minskade investeringar i R&D (vilket minskar avskrivningsunderlaget på sikt men sänker aktiveringsgraden nu) sänks break-even-nivån. Justerad EBIT låg redan nära noll i slutet av 2025, vilket indikerar att bolaget är nära en operativ vändning.

Från 2028 förväntas den så kallade operationella hävstången kicka in på allvar. Detta drivs av mixförändringen mot mjukvaruintäkter inom Autosense. Dessa intäkter har bruttomarginaler nära 100 %, vilket innebär att varje tillkommande krona i försäljning faller nästan oavkortat ner till rörelseresultatet. Givet att Tobii lyckas hålla sina fasta kostnader nere, bör EBIT-marginalen kunna expandera mot 15–18 % i slutet av prognosperioden. Risken i prognosen ligger i att R&D-kostnaderna återigen måste öka för att behålla teknisk relevans, vilket skulle pressa marginalerna. I terminalskedet (evigt värde) antas en uthållig EBIT-marginal på 15 %, vilket är rimligt för ett moget mjukvaru-/teknikbolag med en stark IP-portfölj.

DCF Värdering

Baserat på en diskonterad kassaflödesmodell (DCF) har ett motiverat värde per aktie beräknats. Modellen bygger på att Tobii framgångsrikt navigerar sin "turn-around", normaliserar sina investeringsnivåer och drar nytta av sin mjukvarustrategi.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital För att fastställa de fria kassaflödena har följande justeringar och antaganden gjorts för de poster som inte syns direkt i EBIT-resultatet:

• Avskrivningar (D&A): Nivån på 57 % av omsättningen 2025 betraktas som en anomali orsakad av engångsnedskrivningar. Prognosen är att avskrivningarna sjunker till ca 20 % under 2026 och sedan trendar mot 12 % i terminalskedet. Detta speglar övergången från tung hårdvaruutveckling till en lättare mjukvarumodell som kräver mindre tillgångsmassa.
• Investeringar (CAPEX): CAPEX förväntas sjunka från 21,2 % (2025) till ca 15 % (2026) och vidare mot 8 % långsiktigt. Motiveringen är bolagets striktare policy för R&D-aktivering och fokus på kassaflöde. I ett normaliserat läge bör CAPEX ungefär motsvara avskrivningarna.
• Rörelsekapital (NWC): En positiv kassaflödeseffekt förväntas under 2026–2027 då lager byggs ner i takt med att hårdvaruaffären minskar. Långsiktigt kräver mjukvarulicenser inget lager, vilket strukturellt frigör kapital jämfört med historiken.

Viktiga antaganden i värderingen:

• WACC: 10,5 % (Baserat på hög riskpremie och volatilitet, beta 1,4).
• Terminaltillväxt: 2,5 %.
• Långsiktig EBIT-marginal: 15 %.
• Nettoskuld: 481 MSEK (dras av från Enterprise Value).

Dessa antaganden resulterar i ett Enterprise Value på ca 1 350 MSEK och ett Equity Value på 869 MSEK. Riktkurs: 3,35 SEK

Känslighetsanalys och Värderingsintervall

Värderingen är mycket känslig för antaganden om WACC och den långsiktiga lönsamheten (Terminal EBIT-marginal).

WACC / Tillväxt	2,0 %	2,5 % (Bas)	3,0 %
9,5 %	4,20 kr	4,70 kr	5,30 kr
10,5 % (Bas)	3,00 kr	3,35 kr	3,75 kr
11,5 %	2,10 kr	2,40 kr	2,70 kr

Slutsats: Givet osäkerheten i vändningen sätter jag ett värderingsintervall på 2,40 kr – 4,70 kr. Dagens värdering (om man utgår från nuvarande kursnivåer som ofta ligger lågt i dessa skeden) indikerar att marknaden är skeptisk till om bolaget når 15 % EBIT-marginal.

Tabell för prognos av kassaflöden

Här är sammanställningen av kassaflödesberäkningen (MSEK). Notera hur "FCFF" (Fritt kassaflöde till företaget) vänder från svagt positivt till starkt inflöde när tillväxten och marginalerna tar fart 2028–2029.

(MSEK)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	801	849	951	1 084	1 170	Normaliserad
Tillväxt	-4,0%	6,0%	12,0%	14,0%	8,0%	2,5%
EBIT	12	42	95	152	187	180
EBIT-marginal	1,5%	5,0%	10,0%	14,0%	16,0%	15,0%
Skatt (20,6%)	-2	-9	-20	-31	-39	-37
NOPAT	10	34	75	120	149	143
(+) Avskrivningar	160	136	124	119	117	100
% av oms.	20%	16%	13%	11%	10%	~8%
(-) CAPEX	-120	-102	-95	-98	-94	-100
% av oms.	15%	12%	10%	9%	8%	~8%
(+/-) Δ Rörelsekapital	10	-5	-15	-20	-15	-5
Fritt Kassaflöde (FCFF)	60	63	89	121	157	138
Diskonteringsfaktor	0,90	0,82	0,74	0,67	0,61
Nuvärde av FCFF	54	51	66	81	95	Evigt värde

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.