Analys av Techstep ASA

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Techstep ASA är en nordeuropeisk aktör inom "mobile & circular tech" som befinner sig i en kritisk omvandlingsfas. Bolaget levererar kompletta lösningar för den mobila arbetsplatsen, vilket omfattar en kombination av hårdvara (Device-as-a-Service), egenutvecklad mjukvara (SaaS) för enhetshantering (MDM) och livscykelhantering, samt rådgivningstjänster. Verksamheten har historiskt varit tungt viktad mot hårdvara men genomgår nu en strategisk renodling mot att bli ett mjukvarudrivet bolag. Huvudmarknaderna är Norden och Polen, med en tydlig ambition att expandera mjukvaruaffären (Essentials och Lifecycle) till övriga Europa.

Rekommendation - Strategisk renodling öppnar för omvärdering trots kortsiktig turbulens

Techstep har genom försäljningen av affärsområdet Business-Critical Mobility (BCM) i februari 2026 tagit ett avgörande steg mot att städa upp balansräkningen och renodla verksamheten. Q4-rapporten för 2025 präglades av engångskostnader och svaga marginaler kopplat till denna transformation, vilket skymmer den underliggande potentialen. Medan bolaget minskar sin omsättningsbas genom att avsluta lågmarginalavtal inom hårdvara, växer kärnmjukvaran med över 20 %. Uppsidan ligger i bevisbördan under 2026: om kostnadsbesparingarna (70 MNOK) och den förbättrade bruttomarginalmixen slår igenom, finns en betydande hävstång i värderingen från dagens nedpressade nivåer.

Riktkurs: 13,40 NOK Värderingsintervall: 11,0 NOK – 16,0 NOK AI Betyg: 🟡 (Gult betyg motiveras av den finansiella osäkerheten i det korta perspektivet och den pågående turnaround-processen. Bolaget har tagit rätt strategiska steg genom att sänka kostnadsbasen och renodla portföljen, men den operativa lönsamheten måste stabiliseras innan ett grönt betyg kan motiveras.)

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Techsteps vision är att etablera sig som den ledande europeiska partnern för mobila och cirkulära tekniklösningar. Strategin vilar på tre pelare för perioden från 2026:

• Renodling: En förflyttning från hårdvaruintensiva speciallösningar till skalbar, standardiserad mjukvara. Avyttringen av BCM var startskottet för denna fokusering.
• Kostnadseffektivitet: En radikal minskning av kostnadsbasen genom att reducera personalstyrkan från 260 till 190 FTE och sänka de fasta kostnaderna med cirka 70 MNOK under 2026.
• Teknologisk Skalbarhet: Implementering av en gemensam AI-driven ryggrad och e-handelsplattform som ska möjliggöra tillväxt utan motsvarande ökning i personalstyrka.

Framtidsutsikterna präglas av optimism från ledningen, som menar att "det tunga lyftet" med omstruktureringen nu är gjort. Med nya kontrakt, exempelvis Sykehuspartner och polska polisen, samt en starkare finansiell ställning post-BCM, är målet att vända till lönsam tillväxt. Risker kvarstår dock i form av leveranskedjestörningar för hårdvara och exekveringsrisk i kostnadsprogrammet.

Intäktsmix i förändring: Från hårdvaruvolym till mjukvaruvärde

Analysen av försäljningen och marginalerna visar på en tudelad verklighet. I Q4 2025 minskade omsättningen med 10 % till 282,6 MNOK, främst drivet av ett 11-procentigt tapp inom hårdvara (Devices) på grund av leveransförseningar av iPhone 17 och en medveten strategi att inte förnya olönsamma avtal. Samtidigt som legacy-intäkter fasas ut, visar kärnmjukvaran en stark underliggande tillväxt på 23 %, vilket validerar den nya strategin.

På marginalsidan är bilden för Q4 pressad med en negativ justerad EBITA-marginal på -1,9 %, tyngd av transformationskostnader och personalökningar relaterade till ERP-implementering. Analysen pekar dock på att detta är bottenkänning. Den framtida marginalresan handlar om mixförbättring: när mjukvara (med 80–90 % bruttomarginal) växer snabbare än hårdvara, och den fasta kostnadskostymen samtidigt krymps kraftigt, uppstår en "dubbel hävstång" som förväntas driva marginalerna mot 10–12 % på sikt.

Finansiell sanering: Stärkt balansräkning och optimerat kapitalflöde

Balansräkningen vid utgången av 2025 visade en ökad nettoskuld på 154,4 MNOK och en soliditet på 44 %, men detta är en historisk ögonblicksbild som inte speglar nuläget. Den pro-forma-justerade balansräkningen efter BCM-försäljningen i februari 2026 är betydligt starkare, då likviden om ca 127 MNOK använts för att nästan helt eliminera den räntebärande skulden.

Kassaflödesanalysen visar att Techstep rör sig från att vara en kapitaltörstande återförsäljare till ett kapitaleffektivt mjukvarubolag. Investeringsstrategin (CAPEX) skiftar från tunga ERP-projekt till fokuserad IP-utveckling inom Essentials och Lifecycle. En avgörande insikt är förändringen i rörelsekapital: medan hårdvaruförsäljning binder kapital i lager och kundfordringar, frigör SaaS-modellen kapital genom förskottsbetalningar. Denna dynamik förväntas vända kassaflödet från negativt till positivt när bolaget lämnar de mest hårdvaruintensiva affärerna bakom sig.

Försäljningsprognos - Kopiera in rubriken och texten direkt utan omformatering från analysen "Prognos Försäljning & Marginal"

Tillväxtresan: Från renodling till mjukvarudriven expansion

Techsteps försäljningsutveckling de kommande åren kommer att präglas av en tydlig "J-kurva". Det första året, 2026, innebär ett oundvikligt intäktstapp till följd av den strategiska avyttringen av affärsområdet Business-Critical Mobility (BCM) samt avslutandet av lågmarginalavtal inom hårdvara. Detta är en nödvändig "städning" för att bygga en mer lönsam bas. Vi estimerar att omsättningen faller markant under 2026 när dessa intäktsströmmar försvinner ur böckerna.

Från 2027 och framåt vänder trenden. Drivkraften i den nya tillväxtfasen är bolagets egen mjukvara (Own Software), särskilt produkterna Essentials MDM och Lifecycle, som redan idag växer med över 20 % på årsbasis. När bolaget nu fokuserar säljresurserna på dessa skalbara produkter, i kombination med expansionen utanför Norden (exempelvis den nya öppningen i Spanien och potentialen i Polen), förväntar vi oss en accelererande tillväxttakt för mjukvarusegmentet. Hårdvaruförsäljningen (Devices) kommer att finnas kvar men spela en mer understödjande roll för att driva mjukvaruavtal, snarare än att vara volymdrivande i sig själv.

Under prognosperiodens senare del (2029–2030) räknar vi med att den AI-drivna e-handelsplattformen och de nya partnerskapen (t.ex. Sykehuspartner) ger full effekt, vilket stabiliserar tillväxten på en hälsosam nivå. Terminalvärdet baseras på en normaliserad tillväxttakt om 2,0 %, vilket speglar en mättad marknad där Techstep har en etablerad position som nischspelare inom Enterprise Mobility Management i Europa.

Marginalprognos - Kopiera in rubriken och texten direkt utan omformatering från analysen "Prognos Försäljning & Marginal"

Marginalresan: Skalbarhetens triumf över volym

Vi står inför ett paradigmskifte i Techsteps lönsamhetsprofil. Historiskt har bolaget tyngts av låga marginaler från hårdvaruförsäljning och höga personalkostnader. Prognosen för EBIT-marginalen visar en dramatisk förbättring från dagens negativa nivåer, drivet av två huvudfaktorer: förändrad intäktsmix och kostnadsrationalisering.

För 2026 förväntar vi oss fortfarande pressade marginaler, även om de rör sig mot nollstrecket eller svagt positivt. Anledningen är att kvarvarande omstruktureringskostnader och implementeringen av det nya ERP-systemet initialt belastar resultatet. Men när personalstyrkan reduceras från 260 till 190 FTE, och den fasta kostnadsbasen sänks med cirka 70 MNOK, uppstår en betydande hävstångseffekt.

Från 2027 och framåt börjar den förändrade produktmixen slå igenom på allvar. Mjukvaruintäkter (SaaS) har i regel bruttomarginaler på över 80–90 %, jämfört med hårdvarans fåtal procent. I takt med att mjukvaran utgör en allt större del av den totala kakan, kommer koncernens totala bruttomarginal att expandera kraftigt. Detta rinner direkt ner till sista raden (EBIT). Vi ser en gradvis marginalexpansion mot 10 % och slutligen 12 % mot slutet av prognosperioden, vilket är i linje med liknande mjukvaru- och tjänstebolag i sektorn.

DCF Värdering

Värderingen baseras på en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) där vi modellerar en tydlig övergång från kapitalintensiv hårdvaruhandel till kassaflödesgenererande mjukvaruverksamhet. En WACC på 11,5 % har använts, vilket reflekterar den höga risken i den pågående omställningen, volatiliteten i tech-sektorn och en "small cap"-premie.

Prognosen antar en väsentlig förbättring av det fria kassaflödet (FCF) drivet av minskade investeringsbehov (CAPEX) relativt omsättningen och en positiv effekt från rörelsekapitalet när lager byggs ner. Terminalvärdet beräknas på en evig tillväxt om 2,0 % med en normaliserad EBIT-marginal på 12 %.

Sammanfattning av värdering:

• Enterprise Value (EV): 615 MNOK
• Justering för Nettoskuld: -154 MNOK
• Marknadsvärde (Equity Value): 461 MNOK
• Riktkurs per aktie: 13,40 NOK

Prognos: Avskrivningar, Investeringar (CAPEX) och Rörelsekapital

För att förstå Techsteps framtida kassaflöden måste vi titta bortom resultaträkningen och fokusera på balansräkningens dynamik. Omstruktureringen från en hårdvarutung återförsäljare till ett mjukvarubolag förändrar kapitalbehovet radikalt.

Avskrivningar och Amorteringar (D&A) Historiskt har Techstep haft mycket höga avskrivningar (21,3 % av omsättningen LTM), främst drivet av immateriella tillgångar från tidigare förvärv och aktivering av utvecklingskostnader.

• Prognos: Under prognosperioden kommer avskrivningsnivån som andel av omsättningen att sjunka. När den stora "städningen" av gamla tillgångar är klar och omsättningen växlar över till mjukvara, minskar behovet av tunga avskrivningar. Vi modellerar en gradvis nedgång från dagens nivåer mot en mer normaliserad nivå för mjukvarubolag.
• Terminal Value: I ett normaliserat läge sätter vi avskrivningar lika med CAPEX (3,5 %), vilket är standardteori för ett bolag i stabil fas (ersättningsinvesteringar = avskrivningstakt).

Investeringar (CAPEX) Dagens CAPEX ligger på 4,0 %, vilket främst är produktutveckling (aktiverat arbete).

• Prognos: Techstep måste fortsätta investera i sin mjukvaruplattform för att vara konkurrenskraftiga. Vi bedömer att CAPEX kommer ligga kvar runt 4–5 % under tillväxtåren (2027–2029) för att stötta expansionen av Essentials och Lifecycle, för att sedan sjunka något.
• Terminal Value: Vi antar 3,5 % i evigheten, vilket speglar behovet av att underhålla teknologin utan aggressiv nyutveckling.

Förändring i Rörelsekapital ($\Delta$WC) Detta är en kritisk post. Hårdvaruförsäljning binder kapital (lager och kundfordringar). Mjukvaruförsäljning (SaaS) är ofta positiv för rörelsekapitalet då kunder ofta betalar i förskott.

• Prognos: I takt med att hårdvarudelen minskar (2026) frigörs kapital (positivt kassaflöde) då lager säljs ut och kundfordringar drivs in. Därefter, när bolaget växer med SaaS, bör rörelsekapitalbehovet vara mycket lågt eller svagt positivt. Vi antar en marginell bindning av kapital (negativt kassaflöde) på ca 0,5–1,0 % av omsättningsökningen framöver, vilket är en klar förbättring mot historiken.

Känslighetsanalys - kopiera in texten direkt utan omformatering från analysen "DCF Modelering"

Känslighetsanalys (Värde per aktie i NOK) Värderingen är mycket känslig för antaganden om lönsamhet och risk.

WACC / Tillväxt	1,0 %	1,5 %	2,0 %	2,5 %	3,0 %
10,5 %	14,8	15,6	16,5	17,6	18,9
11,0 %	13,5	14,2	15,0	15,9	17,0
11,5 % (Bas)	12,3	12,8	13,4	14,2	15,0
12,0 %	11,2	11,6	12,1	12,7	13,4
12,5 %	10,3	10,7	11,1	11,6	12,1

Värderingsintervall: 11,0 NOK – 16,0 NOK.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan följer sammanställningen av det fria kassaflödet (FCF) som ligger till grund för värderingen. Alla siffror i MNOK.

(MNOK)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	751	811	908	999	1 059
Tillväxt	-25%	8%	12%	10%	6%	2%
EBIT	4	36	73	105	127
EBIT-marginal	0,5%	4,5%	8,0%	10,5%	12,0%	12,0%
Skatt (22%)	-1	-8	-16	-23	-28
NOPAT	3	28	57	82	99	101
(+) Avskrivningar	90	73	64	50	42	38
(-) CAPEX	-34	-36	-36	-40	-37	-38
(-) Δ Rörelsekapital	8	-4	-5	-5	-5	-5
Fritt Kassaflöde (FCF)	67	61	79	87	99	96
Diskonteringsfaktor	0,90	0,80	0,72	0,65	0,58
Nutidsvärde FCF	60	49	57	56	57	336

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.