Analys av TGS ASA

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

TGS ASA är en världsledande leverantör av geovetenskaplig data och avancerade analystjänster till energisektorn. Efter sammanslagningen med PGS har bolaget etablerat en vertikalt integrerad affärsmodell som spänner över hela värdekedjan för seismik. Verksamheten bedrivs genom fem huvudsakliga segment:

• Multi-client: Äger och licensierar ett omfattande globalt bibliotek av seismiska data.
• Marine Data Acquisition (MDA): Driver en flotta av 3D-streamerfartyg och hanterar OBN-utrustning (Ocean Bottom Nodes).
• Imaging: Processar och förbättrar komplexa seismiska data med hjälp av avancerad mjukvara.
• New Energy Solutions (NES): Tillhandahåller data för förnybar energi (t.ex. havsvind) och koldioxidlagring (CCS).
• Shared Services: Koncerngemensamma stödfunktioner och IT-utveckling.

Geografiskt verkar TGS globalt med betydande närvaro i Mexikanska golfen, utanför Brasilien (Pelotas och Amazonas), Nordsjön, Afrika och Asien-Stillahavsområdet.

Rekommendation - Starkt kassaflöde och strategisk flexibilitet i en volatil marknad

TGS levererar ett stabilt Q4-resultat som präglas av en stark prestation inom Multi-client-segmentet, vilket effektivt motverkar en svagare marknad för kontraktstjänster (MDA). Integrationen av PGS har gett bolaget en unik flexibilitet att allokera fartygskapacitet mellan interna projekt och externa kontrakt, vilket skyddar marginalerna i en osäker oljemarknad. Den kraftiga orderingången på 598 miljoner USD under kvartalet – den högsta sedan pandemin – ger god visibilitet inför 2026. Balansräkningen har stärkts avsevärt genom en nettoskuldsreducering på 73 miljoner USD under året, och kassaflödet är solitt. Trots kortsiktig osäkerhet kring oljepriset och geopolitik, positionerar sig TGS väl för en långsiktig återhämtning i prospekteringsviljan. Värderingen indikerar en uppsida om bolaget lyckas nå sina marginalmål.

Riktkurs: 197 NOK (Bas-scenario) Värderingsintervall: 180 – 220 NOK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

TGS mål är att vara den ledande leverantören av insikter genom hela energi-värdekedjan. Finansiellt siktar bolaget på en nettoskuld i intervallet 250–350 miljoner USD (idag 427 miljoner USD), vilket man närmar sig med god takt. Utdelningspolicyn är att upprätthålla en stabil utdelning, bekräftat genom beslutet om 0,155 USD för Q1 2026.

Sannolikheten att nå målen bedöms som god. VD Kristian Johansen uttrycker optimism inför slutet av 2026 då oljemarknaden förväntas bli mer balanserad. Ett tydligt skifte ses i kundernas (IOC:s) retorik, där fokus återigen flyttas mot prospektering efter nya resurser för att säkra framtida produktion. Strategiskt investerar TGS i OBN-teknik och Imaging-mjukvara (Imaging AnyWare) för att driva lönsamhet. Även om externa faktorer som OPEC+-beslut och geopolitik dämpar det kortsiktiga momentumet, guidar bolaget för ökade Multi-client-investeringar på 500–575 miljoner USD under 2026, vilket signalerar långsiktig tilltro till marknaden.

Försäljning & Marginaler: Divergerande segment och marginalexpansion genom synergier

Försäljningen i Q4 2025 visar en tudelad utveckling där Multi-client-segmentet agerar draglok medan kontraktsmarknaden (MDA) bromsar. Totala intäkter (Produced revenues) landade på 362,9 MUSD. Multi-client stod för 73 % av intäkterna (263,6 MUSD), drivet av en stark försäljning av befintlig data ("vintage data"), vilket bekräftar värdet i bolagets bibliotek. Contract sales sjönk däremot kraftigt till 99,3 MUSD på grund av lägre aktivitet och en svagare OBN-marknad. Framtidsutsikterna är konjunkturkänsliga, men den rekordhöga orderingången indikerar en stundande återhämtning, särskilt i nyckelregioner som Brasilien och Mexikanska golfen.

Gällande marginalerna ser vi effekten av genomförda effektiviseringar. Rörelsemarginalen (EBIT) stärktes till 20 % i Q4 (från 15 % helåret 2025), och EBITDA-marginalen var mycket starka 63 %. Denna förbättring drivs primärt av realiserade synergier från PGS-sammanslagningen, sänkta fasta kostnader och optimerat fartygsutnyttjande. Imaging-segmentet bidrar med höga marginaler (30 % EBITDA), och i takt med att försäljningen av högmarginal-produkten "late sales" ökar, finns goda förutsättningar för fortsatt marginalexpansion.

Finansiell ställning och kapitalallokering: Stark balansräkning och disciplinerade investeringar

TGS uppvisar en solid finansiell ställning där balansräkningen har stärkts under året. Totala tillgångar uppgår till nära 4 miljarder USD, dominerat av Multi-client-biblioteket och fartygsflottan. Nettoskulden (exklusive leasing) har reducerats till 427 MUSD, och bolaget rör sig stadigt mot målet på 250–350 MUSD. Refinansieringen via en ny obligation på 550 MUSD har säkrat lägre räntekostnader och ökad finansiell uthållighet. Likviditeten är god med en kassa på 212,3 MUSD.

Kassaflödesmässigt levererar bolaget starkt. Netto kassaflöde för helåret var 206,2 MUSD. Detta möjliggörs delvis av en striktare investeringsstrategi (Capex), där investeringarna minskat som andel av omsättningen. Fokus ligger nu tydligt på Multi-client-investeringar (MCL) i högprioriterade områden som Brasilien och Mexikanska golfen, snarare än på nya fasta tillgångar. Synergier från sammanslagningen förväntas även leda till effektivare kapitalhantering framöver, där bindningen av rörelsekapital (NWC) prognostiseras minska, vilket frigör ytterligare kassaflöde.

Försäljningsprognos: Cyklisk återhämtning i osäker terräng

Försäljningsutvecklingen för TGS de kommande åren bedöms vara starkt kopplad till energisektorns investeringsvilja, men med en tydlig dämpning under inledningen av prognosperioden.

På kort sikt (2026–2027) ser vi en tudelad bild. Multi-client-segmentet, som står för närmare tre fjärdedelar av intäkterna, visar styrka. Den rekordhöga orderingången i slutet av 2025 indikerar att oljebolagen (IOC:s) återigen prioriterar prospektering för att ersätta sina reserver. Detta driver efterfrågan på TGS högkvalitativa databibliotek, särskilt i regioner som Brasilien och Mexikanska golfen. Samtidigt agerar den volatila kontraktsmarknaden (MDA) som ett sänke. Den svagare efterfrågan på rena kontraktstjänster och OBN-utrustning kommer sannolikt att hålla tillbaka den totala tillväxten under 2026. Vi modellerar därför en försiktig tillväxttakt initialt, där styrkan i Multi-client delvis äts upp av svagheten inom MDA.

På medellång sikt (2028–2030) förväntas marknaden normaliseras. Integrationen av PGS är då helt genomförd, vilket ger TGS full hävstång på sin vertikalt integrerade modell. När oljepriset och geopolitiken stabiliseras, och behovet av energisäkerhet kvarstår globalt, bör vi se en bredare återhämtning även för MDA-segmentet. Tillväxten under dessa år drivs också av segmentet "New Energy Solutions" (havsvind och CCS), som, även om det är litet idag, växer från låga nivåer och blir en allt viktigare del av mixen.

För det långsiktiga perspektivet ("terminal value") antar vi en normaliserad tillväxt i linje med global inflation och energibehov. Även om energiomställningen pågår, kommer behovet av seismisk data för både traditionell olja/gas (för att optimera befintliga fält) och för koldioxidlagring att bestå under decennier.

Marginalprognos: Synergiernas skördetid

EBIT-marginalen förväntas expandera tydligt under prognosperioden, drivet av kostnadskontroll och en fördelaktig försäljningsmix.

Under 2026 och 2027 kommer marginalförbättringen främst från realiserade synergier efter sammanslagningen med PGS. Bolaget har redan bevisat sin förmåga att sänka fasta kostnader och optimera nyttjandegraden av sin fartygsflotta. Flexibiliteten att flytta fartyg mellan interna projekt (Multi-client) och externa uppdrag skyddar mot dyra stilleståndstider, vilket är en kritisk faktor för lönsamheten i denna kapitalintensiva bransch.

Från 2028 och framåt förväntas skalbarheten i affärsmodellen slå igenom med full kraft. Multi-client-försäljning har extremt höga marginaler när datat väl är insamlat och "ligger på hyllan" (s.k. late sales). I takt med att biblioteket växer och skrivs av, samtidigt som försäljningen av "vintage data" ökar, lyfter det koncernens totala EBIT-marginal. Segmentet Imaging bidrar också positivt med sina mjukvarubaserade intäkter som kräver lite kapitalbindning. Vi bedömer att TGS kan nå och uthålligt ligga på en EBIT-marginal runt 24–25 % i slutet av prognosperioden, vilket är en signifikant förbättring från dagens nivåer.

DCF Värdering

Baserat på prognoserna för kassaflöden och antaganden om kapitalkostnad har ett värde för bolaget beräknats. WACC (Weighted Average Cost of Capital) uppskattas till 8,0 % baserat på en riskfri ränta på 4,0 %, en marknadsriskpremie på 5,5 % och ett beta på 1,3, men i huvudscenariot används en konservativare diskonteringsränta på 9,0 % för att reflektera cyklisk osäkerhet.

Huvudsakliga antaganden i värderingen:

• WACC: 9,0 % (Huvudscenario).
• Terminal Value: Evig tillväxt på 2,0 % och en normaliserad EBIT-marginal på 25 %.
• Skattesats: Normaliserad till 24 %.

Resultat av DCF-analysen:

• Enterprise Value (EV): 4 147 MUSD
• Justering för nettoskuld: -633 MUSD (inklusive leasing).
• Equity Value: 3 514 MUSD
• Värde per aktie (NOK): 197 NOK (vid kurs USD/NOK 11,00).

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att bedöma bolagets fria kassaflöde (FCF) måste vi titta på de poster som påverkar kassan men inte nödvändigtvis resultaträkningen direkt på samma sätt.

Avskrivningar (Depreciation & Amortization) TGS affärsmodell bygger på att samla in data som aktiveras i balansräkningen och sedan skrivs av. Historiskt har avskrivningarna varit höga i relation till omsättningen (46,7 % LTM).

• Prognos: Jag bedömer att avskrivningstakten kommer att sjunka något relativt omsättningen i takt med att "late sales" (försäljning av gammal data som redan är avskriven) ökar. Jag prognostiserar en nivå som gradvis sjunker från 46 % mot en normaliserad nivå på 40 % år 2030. I terminalvärdet sätter vi avskrivningar lika med CAPEX för att simulera ett stabilt tillstånd där bolaget bara ersätter sin tillgångsmassa.

Investeringar (CAPEX) CAPEX är den största "kassaslukaren". Under 2025 låg CAPEX på höga 36,4 % av omsättningen.

• Prognos: TGS har signalerat en viss disciplin gällande investeringar i nya bibliotek. Jag räknar med att investeringstakten initialt ligger kvar runt 35–36 % för att sedan sjunka något när bolaget blir mer selektivt och utnyttjar sin befintliga data. Mot slutet av perioden (2029–2030) och i terminalskedet (TV) antar jag en nivå runt 30 %, vilket är en mer uthållig nivå för ett moget bolag.

Förändringar i rörelsekapital (NWC) Rörelsekapitalet binder kassa när bolaget växer (kundfordringar ökar etc.). 2025 band bolaget ca 8 % av omsättningen i NWC.

• Prognos: Synergier från sammanslagningen bör leda till effektivare kapitalhantering. Jag antar att bindningen minskar till ca 5 % av omsättningsförändringen (dvs. 5 % av den ökade försäljningen, inte totalförsäljningen) under prognosperioden, vilket är standard för att modellera tillväxtens kapitalkrav.

Känslighetsanalys och Värderingsintervall

Värderingen är mycket känslig för WACC och den långsiktiga tillväxten.

WACC / Tillväxt	1,0 %	2,0 % (Bas)	3,0 %
8,0 %	215 NOK	236 NOK	265 NOK
9,0 % (Bas)	182 NOK	197 NOK	218 NOK
10,0 %	157 NOK	168 NOK	183 NOK

Slutsats värderingsintervall: Med hänsyn till osäkerheten i cykeln och integrationen av PGS sätter jag ett rimligt värderingsintervall på 180 – 220 NOK per aktie. Dagens riktkurs i bas-scenariot landar på strax under 200 NOK, vilket indikerar potential om bolaget lyckas nå marginalmålen på 24–25 %.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan presenteras prognosen för det fria kassaflödet (FCF) i MUSD.

Post (MUSD)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal Value
Omsättning	1 570	1 672	1 806	1 905	1 981	Norm. tillväxt 2%
Tillväxt %	4,0%	6,5%	8,0%	5,5%	4,0%
EBIT	267	326	397	448	485	495
EBIT-marginal %	17,0%	19,5%	22,0%	23,5%	24,5%	25,0%
Skatt (24%)	-64	-78	-95	-107	-116	-119
NOPAT	203	248	302	340	369	376
(+) Avskrivningar	706	719	740	762	792	594 (Samma som Capex)
% av oms.	45,0%	43,0%	41,0%	40,0%	40,0%
(-) CAPEX	-565	-585	-614	-610	-594	-594
% av oms.	36,0%	35,0%	34,0%	32,0%	30,0%
(+/-) Δ Rörelsekapital	-3	-5	-7	-5	-4	-4
Fritt Kassaflöde (FCF)	341	377	421	487	563	372
Diskonteringsfaktor (9%)	0,92	0,84	0,77	0,71	0,65
Nuvärde av FCF	313	317	325	345	366

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.