Analys av Stillfront Group

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Stillfront Group är ett globalt spelföretag med tyngdpunkt inom digitala spel för mobil och webbläsare, verksamt genom en decentraliserad studio-modell. Koncernen fokuserar på spel med lång livscykel, så kallade "long lifecycle games", inom nischer som strategi, simulering och RPG. Under 2025 har verksamheten rapporterats via tre geografiska affärsområden: Europa, Nordamerika samt MENA & APAC. Bolagets strategi har historiskt präglats av aggressiv förvärvstillväxt men genomgår nu en transformation mot organisk optimering av en kärnportfölj bestående av "Key Franchises".

Rekommendation - Disciplinerad kassaflödesmaskin i motvind

Stillfront befinner sig i en kritisk omställningsfas där marknadens förtroende prövas av negativ organisk tillväxt och stora nedskrivningar. Trots en alarmerande utveckling i Nordamerika (-31 % organiskt i Q4) uppvisar bolaget en imponerande finansiell disciplin. Genom att pivotera mot "Direct-to-Consumer" (DTC) och strikt kostnadskontroll har man lyckats expandera marginalerna och generera starka kassaflöden, vilket möjliggör skuldsanering.

Värderingsbilden indikerar en stor skepsis från marknaden, där dagens prissättning implicit antar en permanent kräftgång. Vår analys pekar på att nedsidan är begränsad av det underliggande kassaflödet, men uppsidan kräver en tydlig stabilisering av intäkterna under 2026. Aktien handlas med en omotiverat hög riskpremie givet bolagets förmåga att generera fritt kassaflöde.

Riktkurs: 11,40 SEK Värderingsintervall: 9,00 – 13,00 SEK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Stillfront har övergivit den rena förvärvsstrategin till förmån för operationell effektivitet och kassaflödesmaximering. Det övergripande finansiella målet är att hålla skuldsättningskvoten under 2,0x, en nivå bolaget närmar sig (2,02x vid årsskiftet) genom att prioritera amortering och återköp framför utdelning.

Framtidsutsikterna präglas av den pågående strategiska översynen där bolaget fr.o.m. 2026 överger geografisk rapportering för att istället fokusera helt på "Key Franchises". VD Alexis Bonte signalerar ett år av "omställning", där disciplinerade investeringar ska vända trenden. Sannolikheten för finansiell stabilitet bedöms som hög tack vare stark kassagenerering, medan osäkerheten kring den organiska tillväxten kvarstår som den största riskfaktorn. Omställningen mot DTC (som nått 45 % av bookings) är central för att bygga långsiktig lönsamhet och minska beroendet av tredjepartsplattformar.

Konsolidering och marginalexpansion genom DTC-fokus

Försäljningsutvecklingen under 2025 har varit utmanande med en organisk nedgång på -9,4 % i Q4, främst driven av en kollaps i Nordamerika (-31,3 %). Detta är en direkt konsekvens av bolagets strategi att prioritera lönsamhet framför volym genom minskade kostnader för användaranskaffning (UA). Ljusglimten återfinns i MENA & APAC-regionen som växer (+6,6 %), driven av starka varumärken som Jawaker.

Trots intäktsbortfallet visar Stillfront styrka genom att expandera marginalerna. Den justerade EBITDAC-marginalen steg till 27 % (25 %) och bruttomarginalen stärktes till 83 % (79 %). Denna marginalexpansion är strukturellt driven av skiftet mot DTC-försäljning, vilket eliminerar plattformsavgifter på upp till 30 % till Apple och Google. Samtidigt har kostnaderna för UA sänkts till 26 % av omsättningen. Dock tyngs det rapporterade rörelseresultatet (EBIT) av massiva goodwill-nedskrivningar på 2,3 miljarder SEK, vilket bekräftar att historiska förvärv inte levererat förväntat värde.

Finansiell ställning: Skuldsanering och selektiva investeringar

Balansräkningen har krympt till följd av nedskrivningarna, men den finansiella hälsan är stabilare än vad resultaträkningen ger sken av. Bolaget har sänkt nettoskulden (inklusive tilläggsköpeskillingar) till 4 222 MSEK och skuldsättningskvoten till 2,02x, trots lägre EBITDA. Detta visar på en stark underliggande kassaflödesgenerering, även om det fria kassaflödet minskade något till 290 MSEK i kvartalet.

Investeringsstrategin har skiftat från aggressiv expansion till defensiv selektivitet. Capex ligger på en hållbar nivå kring 10 % av omsättningen för att underhålla portföljen. Kapitalallokeringen styrs nu strikt mot "Key Franchises" med höga avkastningskrav, samtidigt som underpresterande tillgångar (exempelvis Narrative) avyttras. Kassaflödet används primärt för att reglera skulder och tilläggsköpeskillingar, vilket minskar den finansiella risken över tid.

Försäljningsprognos: Strategisk konsolidering och återhämtning via "Key Franchises"

Stillfronts försäljningsutveckling de kommande åren kommer att präglas av en tydlig strategisk pivotering: från aggressiv förvärvsdriven tillväxt till organisk optimering av kärnportföljen ("Key Franchises"). Givet den svaga avslutningen på 2025, där den organiska tillväxten var -9,4 % i Q4, bedömer jag att 2026 blir ett stabiliseringsår snarare än ett tillväxtår.

Kort sikt (2026-2027): Den negativa trenden i Nordamerika (-31 % organiskt i Q4 2025) är alarmerande och kommer sannolikt att agera sänke även under första halvan av 2026. Strategin att minska marknadsföringskostnader (UA) för att skydda lönsamheten pressar topplinjen direkt. Dock ser vi en motvikt i MENA & APAC-regionen som växer (+6,6 %), driven av starka varumärken som Jawaker. Jag prognostiserar en fortsatt svag, marginellt negativ, tillväxt för 2026 då bolaget rensar ut underpresterande titlar (likt avyttringen av Narrative). Under 2027 förväntar jag mig en vändning till svagt positiv tillväxt när jämförelsetalen blir lättare och effekten av den nya segmenteringsstrategin slår igenom.

Medellång till lång sikt (2028-2030): Från 2028 bör Stillfronts satsning på Direct-to-Consumer (DTC) ge full effekt. DTC ökar "stickiness" (kundlojalitet) och livstidsvärdet per kund (LTV), vilket stabiliserar intäktsströmmarna. Marknaden för mobilspel väntas mogna, och tillväxten kommer primärt från optimering av befintliga spelare snarare än massiv inströmning av nya. Jag modellerar en återgång till en mer normaliserad marknadstillväxt på cirka 3-4 % årligen under denna period. Denna prognos bygger på antagandet att bolaget lyckas vitalisera sina nyckelfranchises inom strategi och simulering.

Terminal value (Evigt värde): För den eviga horisonten antar jag en tillväxttakt på 2,0 %, vilket speglar en inflationstakt och en mättad, men stabil, digital underhållningsmarknad. Stillfronts portfölj av "evergreen"-spel motiverar att de kan hålla jämna steg med inflationen över tid.

Marginalprognos: Effektivisering och DTC-mix driver lönsamhet

Stillfronts styrka ligger för närvarande i deras förmåga att försvara och expandera marginalerna trots fallande omsättning. Detta är ett tecken på finansiell disciplin som vi analytiker värderar högt i osäkra tider.

EBIT-utveckling (2026-2030): Den viktigaste drivkraften för framtida marginalexpansion är övergången till DTC-försäljning. I Q4 2025 nådde DTC-andelen 45 % av bookings. Eftersom DTC kringgår app-butikernas (Apple/Google) plattformsavgifter på upp till 30 %, har detta en direkt positiv effekt på bruttomarginalen, som redan stigit till 83 %.

Jag prognostiserar att EBIT-marginalen (rensat för engångsposter och nedskrivningar) kommer att klättra successivt.

• 2026: Marginalen pressas något av omstruktureringskostnader kopplat till den strategiska översynen, men hålls uppe av minskad UA-spend.
• 2027-2030: Vi ser effekten av operationell hävstång. När försäljningen stabiliseras och DTC-andelen potentiellt når över 50 %, rinner en större andel av varje försäljningskrona ner till sista raden. Kostnadskontrollen i Nordamerika och synergier från den centraliserade hanteringen av "Key Franchises" kommer ytterligare stärka EBIT.

Det är dock viktigt att notera att EBIT-marginalen historiskt tyngts av höga avskrivningar på immateriella tillgångar (PPA) från tidigare förvärv. Allteftersom dessa skrivs av eller skrivs ned (som i Q4 2025), kommer den rapporterade EBIT-marginalen att närma sig den underliggande kassaflödesmarginalen (EBITDAC). Jag räknar med en normaliserad EBIT-marginal kring 20 % på sikt, vilket är en attraktiv nivå för sektorn.

DCF Värdering

Stillfront värderas utifrån en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) som sträcker sig över perioden 2026–2030 med ett efterföljande terminalvärde. Modellen använder en WACC på 11,0 %, vilket reflekterar bolagets skuldsättning och osäkerheten i den pågående "turnaround"-fasen.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital: För att förstå kassaflödet måste vi titta bortom den redovisade vinsten. Avskrivningarna (D&A) förväntas sjunka kraftigt från dagens höga nivåer (38,8 % av omsättning) i takt med att förvärvsrelaterade övervärden skrivs av, och närma sig en långsiktig nivå på 8–9 %. CAPEX bedöms ligga stabilt runt 8,5 % av omsättningen, i linje med behovet att underhålla "Key Franchises" utan att starta en mängd nya projekt. Förändringar i rörelsekapital antas vara neutrala (0 kr nettoeffekt) över tid, stöttat av den fördelaktiga kassaflödesprofilen i DTC-modellen.

I värderingsmodellen antas konservativt att fritt kassaflöde motsvarar EBIT * (1 - skatt), vilket implicerar att investeringsbehovet matchas av underhållsavskrivningar över tid. Detta resulterar i ett motiverat värde per aktie på 11,40 SEK.

Känslighetsanalys & Värderingsintervall

Värderingen är mycket känslig för WACC (risken) och den långsiktiga tillväxten.

WACC / Tillväxt	1,0 % (Pessimistiskt)	2,0 % (Bas)	3,0 % (Optimistiskt)
10,0 %	12,5 SEK	14,3 SEK	16,8 SEK
11,0 %	10,1 SEK	11,4 SEK	13,2 SEK
12,0 %	8,2 SEK	9,2 SEK	10,5 SEK

Analytikerns kommentar: Stillfront handlas idag till nivåer som indikerar en stor skepsis från marknaden. Mitt bascenario ger en riktkurs på 11,40 SEK, vilket sannolikt ligger över dagens kurs. Risken ligger dock på nedsidan om vändningen i Nordamerika drar ut på tiden (högre WACC).

Rimligt värderingsintervall: 9,00 – 13,00 SEK per aktie på 12 månaders sikt.

Tabell för prognos av kassaflöden

Här redovisas de beräknade kassaflödena som ligger till grund för DCF-värderingen. Belopp i MSEK.

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal Value
Omsättning	5 539	5 622	5 819	6 051	6 263	-
Tillväxt	-3,0%	1,5%	3,5%	4,0%	3,5%	2,0% (Evig)
Justerad EBIT	886	984	1 106	1 241	1 315	1 341
EBIT-marginal	16,0%	17,5%	19,0%	20,5%	21,0%	20,0%
Skatt (20,6%)	-183	-203	-228	-256	-271	-276
Fritt Kassaflöde (NOPAT)	703	781	878	985	1 044	1 065
Diskonteringsfaktor (WACC 11%)	0,90	0,81	0,73	0,66	0,59	-
Nutidsvärde (PV)	633	634	642	649	620	-

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.