Analys av ReFuels N.V.

Årtal och kvartal: 2027, Kvartal Q1

Företagsbeskrivning

ReFuels N.V. är en ledande aktör inom infrastrukturen för fossilfria bränslen i Europa, med primärt fokus på avkolning av tunga lastbilsflottor. Bolaget äger 40 % av CNG Fuels, som är den operativa plattformen för tankstationer och en integrerad leverantör av förnybar biomethan (Bio-CNG) för tunga fordon. ReFuels är marknadsledande i Storbritannien med över 95 % av marknaden för CNG-lastbilar och levererar mer än 50 % av landets biomethan till tunga transporter. Verksamheten täcker hela värdekedjan för biomethan, inklusive generering och försäljning av förnybara bränslecertifikat (RTFCs).

Rekommendation - Starkt operationellt momentum och tydlig hävstång i affärsmodellen

ReFuels uppvisar en kraftig tillväxt och lönsamhetsförbättring i sitt intressebolag CNG Fuels, där justerat EBITDA har mer än tredubblats. Detta är drivet av en ökad stationstillströmning och starka marginaler från försäljning av RTFC-certifikat. Med en betydande kostnadsbesparing för Bio-CNG gentemot diesel och en stark orderbok på nya lastbilar ser bolagets underliggande affär solid ut inför fortsatt expansion. Riktkurs: 52,43 NOK Värderingsintervall: 45–60 NOK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

ReFuels långsiktiga vision är att leda avkolningen av tunga godstransporter i Storbritannien. Målet för det operativa bolaget CNG Fuels är att nå över 8 000 tankande tunga lastbilar dagligen till slutet av 2030, upp från dagens cirka 2 250. För att hantera denna efterfrågan byggs infrastrukturen ut, med målet att öka kapaciteten till över 20 000 lastbilar per dag år 2028. Sannolikheten att nå målen bedöms som hög, stöttad av starka kundrelationer, inklusive flera av Storbritanniens största stormarknader, och en geopolitisk situation som just nu driver upp priset på fossila alternativ.

Accelererande tillväxt och kraftig marginalexpansion

Under kvartalet växte CNG Fuels proforma-omsättning med 62 % till 47,9 miljoner GBP, drivet av uthållig volymtillväxt och framgångsrik certifikathantering (RTFS). Det snabbast växande segmentet är tunga 6x2 Bio-CNG-lastbilar. Bruttovinsten ökade kraftigt med 74 % till 9,4 miljoner GBP, vilket gav en stärkt bruttomarginal på 19,6 %. Tack vare ökade skalfördelar i stationsnätverket, som nu levererat sitt andra raka kvartal med positivt EBITDA, samt framgångsrika terminsförsäljningar av certifikat, mer än tredubblades rörelseresultatet (EBITDA) till 4,9 miljoner GBP (en marginal på 10,2 %).

Stabil finansiell ställning som stödjer hög investeringstakt

Bolaget har en välstrukturerad balansräkning anpassad för kapitalintensiv expansion, med totala tillgångar om 235,1 miljoner GBP och en soliditet på 37 % för den operativa plattformen. Verksamheten uppvisar hög självfinansieringsgrad där det löpande kassaflödet uppgick till 6,47 miljoner GBP (13,5 % av omsättningen), starkt understött av positivt rörelsekapital. Investeringsstrategin fokuserar uteslutande på expansion av nätverket vid strategiska knutpunkter; kvartalets investeringar uppgick till 4,02 miljoner GBP. Dessa stationer bedöms generera en internränta (unlevered IRR) på 25–30 %, fullt finansierat av operativt kassaflöde och befintliga kreditfaciliteter.

Försäljningsprognos: Skalbar tillväxt driven av nätverksexpansion och Bio-CNG-volymer

Eftersom ReFuels N.V. i grunden agerar som ett investment-/holdingbolag med sin 40-procentiga andel i den operativa plattformen CNG Fuels, baseras värdeskapandet uteslutande på det underliggande driftbolagets prestationer. Den framtida försäljningen i CNG Fuels förväntas präglas av kraftig tillväxt, primärt driven av utrullningen av tyngre 6x2 Bio-CNG-lastbilar och utbyggnaden av högkapacitetsstationer. Efterfrågan drivs av tydliga ekonomiska incitament där Bio-CNG erbjuder en kostnadsbesparing på 20–40 % jämfört med diesel, kombinerat med ESG-krav från slutkunder (som de 8 stora brittiska stormarknaderna i kundbasen). Med en bekräftad orderbok på över 900 lastbilar och ett uttalat mål att nå 8 000 tankande lastbilar dagligen till 2030 (upp från drygt 2 250), är visibiliteten i volymtillväxten mycket god. Försäljningen är uppdelad i fysisk gasdistribution och RTFC-certifikat. I takt med att volymerna ökar kommer antalet genererade certifikat att skala proportionerligt. Jag prognostiserar en genomsnittlig försäljningstillväxt (CAGR) på cirka 25–30 % under de kommande tre åren i samband med den intensiva nätverksexpansionen, för att därefter gradvis sjunka när marknaden mognar. Terminaltillväxten (evigt värde) bedöms till 2,5 %, vilket speglar långsiktig inflation och en stabiliserad marknadsandel inom tunga fossilfria godstransporter.

Marginalprognos: Operativ hävstång genom ökat kapacitetsutnyttjande

Givet den starka försäljningsprognosen förväntas EBIT-marginalen i den operativa verksamheten uppvisa en tydlig expansion under de kommande fem åren. Affärsmodellen bygger på hög initial kapitalinsats (CAPEX för stationer) men har låga inkrementella kostnader per såld enhet, vilket skapar en massiv operativ hävstång i takt med att stationernas utnyttjandegrad ökar. Redan under Q1 2027 vände själva stationsdriften till ett positivt EBITDA-bidrag. Samtidigt bidrar terminskontrakt för RTFC-certifikat med höga och stabila bruttomarginaler (närmare 30 %). Även om certifikatpriserna kan komma att normaliseras på sikt i takt med att fler aktörer träder in på marknaden, kommer skalfördelarna i det fysiska nätverket att mer än väl kompensera för detta. Jag prognostiserar att EBIT-marginalen successivt stärks från nuvarande nivåer kring 10–11 % upp mot 15,5 % år fem, i takt med att fasta kostnader fördelas över väsentligt högre volymer. I evighetsvärdet (terminal value) antas en normaliserad EBIT-marginal på 14,0 % för att ta höjd för eventuellt ökad konkurrens och prispress på certifikatmarknaden i ett fullt utvecklat europeiskt multifuel-landskap.

DCF Värdering

Värderingen är uppbyggd enligt en SOTP-metod (Sum of the Parts) där huvudvärdet baseras på moderbolagets 40-procentiga andel i den operativa plattformen CNG Fuels. Givet bolagets aggressiva expansionsfas bedöms avskrivningarna inledningsvis uppgå till cirka 5,0 % av omsättningen, för att plana ut kring 4,5 % i normaliserat läge. CAPEX antas ligga på förhöjda 7,0 % under år 1–3 för att möjliggöra utbyggnaden, innan den i terminalvärdet harmoniserar med avskrivningarna på 4,5 %. Rörelsekapitalet kommer initialt att binda ca 6–7 % av försäljningstillväxten för att på sikt landa på en normaliserad nivå av 2,0 %. Den bedömda diskonteringsräntan (WACC) är 10,0 %, vilket återspeglar verksamhetens operativa risk i en tillväxtorienterad infrastrukturfas.

Viktigaste antaganden:

• WACC: 10,0 %
• Evighetstillväxt: 2,5 %
• Skattesats: 25 % (normaliserad)
• Nettoskuld CNG Fuels: 98,5 MGBP
• Antal aktier ReFuels: 60 408 582 st

Riktkurs: 52,43 NOK

Känslighetsanalys (Värde per aktie i NOK):

Evig tillväxt \ WACC

	9,0 %	10,0 %	11,0 %
1,5 %	53 NOK	47 NOK	41 NOK
2,5 %	61 NOK	52 NOK	45 NOK
3,5 %	72 NOK	60 NOK	51 NOK

Tabell för prognos av kassaflöden

Belopp i MGBP för 100 % av verksamheten (CNG Fuels Group).

År	År 1	År 2	År 3	År 4	År 5	Evigt värde
Omsättning	200,2	256,3	312,7	359,6	395,5	405,4
EBIT	23,0	32,8	43,8	53,2	61,3	56,8
Skatt (25%)	-5,8	-8,2	-10,9	-13,3	-15,3	-14,2
NOPAT	17,3	24,6	32,8	39,9	46,0	42,6
Avskrivningar	10,0	12,8	15,6	16,2	17,8	18,2
CAPEX	-14,0	-17,9	-21,9	-19,8	-21,8	-18,2
Förändring NWC	-3,2	-3,9	-3,9	-2,8	-2,2	-8,1
Fritt Kassaflöde (FCFF)	10,1	15,6	22,6	33,5	39,8	34,5

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.