Analys av Nel ASA

Årtal och kvartal:

2025, Kvartal 3 (Q3)

Företagsbeskrivning

Nel ASA är ett norskt börsnoterat företag med huvudkontor i Oslo, specialiserat på elektrolysörteknik för produktion av förnybar vätgas. Bolaget fokuserar exklusivt på elektrolysörer och erbjuder två huvudsakliga teknologiplattformar: Alkaline och PEM (Proton Exchange Membrane), vilket gör det möjligt för kunder inom bl.a. industri, transport, stål och raffinaderier att byta till grön vätgas och minska utsläppen. Nel har en global närvaro med leveranser till över 80 länder, tillverkning i Norge och USA och partnerskap med industriella aktörer som General Motors, Reliance, Samsung E&A och Saipem. Efter avyttringen av tankningsdivisionen Cavendish Hydrogen (Q3 2024) är verksamheten nu strikt fokuserad på produktion av vätgasteknik.

Rekommendation

AI Betyg: 🟡

Nel ASA fortsätter att positionera sig som en teknikledare inom grön vätgas, men står inför betydande kommersiella och marknadsmässiga utmaningar. Medan bolaget har en välfylld projektpipeline, syns svaga signaler i form av brant fallande orderingång och vikande försäljning. Positivt är att kostnadsreduceringar och kapacitetsanpassningar har börjat ge effekt. Dock är vägen till vinst fortsatt lång och känsligheten för osäker marknadsutveckling är betydande.

Nel avyttrade Cavendish Hydrogen under 2024 vilket har minskat den operativa kassaflödesbelastningen, men bolaget är långt ifrån kassaflödespositivt eller lönsamt i nuläget. Med relativt stark balansräkning och egen kassa, samt ett spjutspetsläge i teknikutveckling, finns en långsiktig potential, men nuvarande marknadsosäkerhet och ordertapp skapar hög volatilitet.

Rekommendationen är därför fortsatt försiktig; bolaget kan gynnas när vätgasmarknaden tar fart, men resan dit är förenad med osäkerhet och risk för fortsatt kursnedgång vid ytterligare försvagning i orderingång/marknad. Långsiktiga investerare med hög risktålighet och tro på vätgasens genombrott kan finna nuvarande kursnivåer attraktiva, men investerare bör vara beredda på volatilitet.

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Nel siktar på att vara världsledande på kostnadseffektiv och energisnål elektrolysörteknik med global marknadsandel, och har betydande investeringar i nästa generations plattformar både för alkaliska och PEM-elektrolysörer. Den nya generations trycksatta alkaliplattformen lanseras 2026 och väntas sänka CAPEX med 40-60 % och ge överlägsen energieffektivitet (<50 kWh/kg). Bolaget avser att först stärka positionen i Europa och Nordamerika, men även expandera globalt.

Bolaget har inte kommunicerat exakta mål för lönsamhet eller intäkter, men framhåller ambition om att uppnå affärsmässig lönsamhet vid marknadsexpansion. Flera större FoU-projekt samarbeten pågår, bl.a. med General Motors. Målsättningen (enl. ledningens kommentarer) är att nå break-even och lönsamhet när marknaden återgår till tillväxt, vilken dock skjuts framåt pga. svaga orderingångar i sektorn globalt, regulatoriska förseningar samt högre finansieringskostnad för slutkunder. VD betonar att bolaget bibehåller investeringstakten i kärnteknologi trots minskade volymer och bibehåller ledarpositionen för framtida marknadsåterhämtning. Det långa orderfallet och kapacitetsanpassningar minskar dock visibiliteten och förlänger vägen till uthållig vinst. Nya order av betydelse och politisk stöttning inom EU/Nordamerika är centralt för framtiden.

Försäljning

Nel erhöll intäkter från kundkontrakt på 303 MNOK under Q3'25 (-17 % mot Q3'24), med total försäljning/income på 349 MNOK. Segmenten visar:

• Alkaline Electrolyser: 249 MNOK (-17 % y/y), men ökning q/q. Mättade kundprojekt bidrog kortsiktigt positivt. Orderintaget var 15 MNOK (låg men +107 % y/y pga. svag Q3'24), orderstock 577 MNOK (-60 % y/y).
• PEM Electrolyser: 54 MNOK (-15 % y/y), orderintag 43 MNOK (-72 % y/y), orderstock 407 MNOK (-8 % y/y). Hela företagets orderintag var endast 57 MNOK, en minskning med 64 % från Q3'24. Orderstocken rasade 47 % y/y till 984 MNOK, vilket är oroväckande och speglar en trög projektslutförande och utdraget beslutsfattande hos kunder. Bolagets projektpipeline är stor (med >500 MW FEED-studier pågående), men orderkonverteringsgraden är för närvarande låg p.g.a. makro, politiska och regulatoriska hinder, samt högre räntor. Affärsmixen domineras fortfarande av större industrianläggningar, men andelen mindre, snabbare projekt väntas öka.

Marginaler

EBITDA för koncernen var -37 MNOK i Q3'25 (klart förbättrat mot -90 MNOK ett år tidigare, men fortsatt negativt). Bruttomarginaler eller produktmarginaler rapporteras ej öppet per segment, men förbättringar drivs av kostnadsbesparingar och bättre projektutförande särskilt inom Alkaline (EBITDA +26 MNOK) där vissa engångsintäkter från milstolpsleveranser noterades. PEM är fortsatt förlustbringande (-34 MNOK) men har förbättrade projektmarginaler tack vare effektivitetsåtgärder.

Personalkostnader är kraftigt neddragna (YTD -60 MNOK mot 2024). R&D-kostnaderna är hög men väntas minska relativt försäljning när nya produkter nått marknaden. Jämfört med bolagets största nordiska konkurrenter (t.ex. ITM Power, Thyssenkrupp Nucera) är marginalerna fortsatt svaga men i linje med branschsnittet i denna "förkommersiella" fas.

Balansräkning

Nel har stark soliditet (eget kapital >80 % av balansomslutningen), med en kassa på 1,76 miljarder NOK (ned 9 % y/y), och begränsad upplåning. Tillgångarna är huvudsakligen immateriella (FoU) och fysiska anläggningstillgångar (produktion) i Norge och USA. Stor lageruppbyggnad och nedgång i likvida medel är ett tecken på anpassning till lägre orderingång. Den robusta balansräkningen möjliggör fortsatta FoU-investeringar trots negativt kassaflöde och försening i marknadsåterhämtning.

Kassaflöde

Operativt kassaflöde var -132 MNOK i kvartalet (försämrat från -47 MNOK Q3'24), drivet av lägre rörelseresultat och förändring av rörelsekapital (-153 MNOK) då tidigare prepayments byts mot leveranser, samt långa genomföranden på större projekt. Investeringsutflöden var -28 MNOK, huvudsakligen anläggningar för nya produktplattformen. Nettoutflöde för året är -119 MNOK. Bolaget är fortsatt beroende av den stora kassan för att hantera "burn rate", men har minskat denna tack vare strukturåtgärder och avyttring.

Investeringsstrategi

Nel investerar kraftigt i FoU kring nästa generations elektrolysörplattformar för att ytterligare minska produktionskostnader för vätgas. Fokus ligger på teknisk prestanda, kostnadseffektivisering och skalbarhet, bl.a. via automatiserade produktionslinjer och storskaliga pilotprojekt. Investeringar styrs mot teknik- och kapacitetsutveckling, främst i Norge och USA. Bolaget har minskat investeringstakten till följd av avyttring och färdigställande av Wallingford-anläggningen, men bibehåller FoU-budget på hög nivå relativt omsättning. Finansiering sker i huvudsak ur eget kapital och kassa, med låg finansiell risk. Strategin är att bygga kapacitet och produktmognad för den väntade marknadsåterhämtningen.

Nyckeltal

Nyckeltal	Q3 2025	Q3 2024	Utveckling
Omsättning (MNOK)	303	366	-17 %
EBITDA (MNOK)	-37	-90	Förbättrat
Rörelseresultat (MNOK)	-105	-146	Förbättrat
Nettoresultat (MNOK)	-85	-115	Förbättrat
Orderintag (MNOK)	57	161	-64 %
Orderstock (MNOK)	984	1 872	-47 %
Kassabehållning (MNOK)	1 757	1 941	-9 %
Soliditet	ca 81 %	ca 80 %	Stabil
Operativt kassaflöde	-132	-47	Försämrat
Nel har förbättrat förlusten, men sjunkande försäljning och ordertal är huvudutmaningen. Soliditeten är fortsatt mycket stark, vilket ger tid att arbeta mot lönsamhet.

Risker

Bolaget identifierar stora risker kopplade till:

• Marknadsrisk: Långa ledtider till kommersiella projekt, fördröjd FID och låg konvertering av FEED till ordrar.
• Regulatoriska risker: Risk för ändrade stödprogram och otydlighet om subventioner i EU/USA.
• Finansiell risk: Fortsatt kassautflöde kräver framgång i orderanskaffning på sikt.
• Operationell risk: Hög teknikhastighet, risk för föråldrade produkter och beroende av storskaliga kunder.
• Klimat-/Leverantörs- och Geopolitiska risker: Råvarupriser, handelshinder. Riskerna har ökat på den negativa sidan senaste kvartalen (framförallt kommersiella/reduceringsrisk), men bolaget arbetar aktivt med kostnadsbesparingar och är välkapitaliserat.

Innovation & Teknik

Nel ASA har dokumenterad teknikledarposition, med attraktiva samarbeten (GM, Samsung etc), bred produktportfölj (Alkaline+PEM), och kapacitet att bygga GW-anläggningar. Nästa generations plattformar förväntas ge signifikant CAPEX- och OPEX-fördel mot konkurrenterna, och relaterade pilot/testprojekt pågår. R&D-utgifterna är höga och tyder på innovationstakt, men även på att produkter ännu inte är marknadsdominerande. Partnerskap med globala storbolag stärker trovärdigheten, men möjligheter och risker finns kring om tekniken hinner prispressa/konsolidera före bred internationell utbyggnad sker. Bolaget har anammat automatiserad produktion och digitalisering inom supply chain och erbjuder skalbara volymer.

Kuriosa

Nel grundades redan 1927 och levererade sin första elektrolysör redan samma år – en av de äldsta aktörerna inom vätgasområdet. Bolaget var också en av de första att genomföra kommersiella leveranser av elektrolyssystem till Arktis – system som fortfarande är i drift över 20 år efter installation.