Analys av Moreld AS

Årtal och kvartal: 2025, Kvartal 4 (Q4)

Företagsbeskrivning

Moreld AS är en diversifierad och fullskalig offshore-tjänsteleverantör med huvudkontor i Stavanger. Bolaget levererar komplexa lösningar till den globala energimarknaden med tyngdpunkt på olja och gas, förnybar energi samt landbaserad industri. Verksamheten är strukturerad kring tre synergistiska affärsområden: Ocean Installer (Subsea-konstruktion/EPCI och inspektion), Moreld Apply (Underhåll och modifiering, M&M, av offshore- och onshore-anläggningar) samt Global Maritime (Ingenjörstjänster, marin rådgivning och geovetenskap). Även om den norska kontinentalsockeln (NCS) är hemmamarknad, har bolaget en betydande och växande internationell närvaro i regioner som Västafrika, Medelhavet och Mellanöstern.

Rekommendation - Stark balansräkning överbryggar cykliskt mellanår

Moreld avslutar ett rekordår 2025 med en proforma-omsättning nära 10 miljarder NOK, men står inför ett tydligt kommunicerat "intermezzo" under 2026. Detta mellanår kännetecknas av ett glapp i projektcykler på den norska sockeln och kapacitetsjusteringar inom Moreld Apply efter förlusten av VEM-kontraktet. Trots den förväntade svackan i omsättning och resultat under inledningen av 2026, uppvisar bolaget en exceptionell finansiell disciplin. Med en nettoskuld (exkl. IFRS 16) som ger en hävstång (leverage) på endast 0,2x, samt en solid kassa, har bolaget betydande motståndskraft. Denna finansiella styrka möjliggör inte bara en trygg genomsegling av 2026 utan också en offensiv utdelningspolicy, där ledningen signalerar en höjning till 0,50 NOK/aktie från Q1 2026. Den långsiktiga potentialen, driven av strategiska ramavtal med Equinor och strukturell tillväxt inom internationell subsea, bedöms överväga de kortsiktiga riskerna.

Riktkurs: 21 NOK Värderingsintervall: 17 – 23 NOK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Morelds övergripande vision är att etablera sig som en ledande partner i den pågående energiomställningen genom att integrera expertis inom subsea-operationer med komplexa modifieringsuppdrag. Finansiellt strävar bolaget efter att dela ut 40–60 % av det justerade nettoresultatet, vilket understryker fokus på aktieägarvärde.

Framtidsutsikterna präglas av en tudelad bild. På kort sikt (2026) guidar bolaget för ett EBITDA-resultat på 0,7–0,9 miljarder NOK, en nedgång från 2025 års nivåer, drivet av det cykliska glappet. Sannolikheten att nå dessa mål bedöms som god tack vare en säkrad orderbok på 4,6 miljarder NOK för 2026. På längre sikt drivs bolaget av en trend mot mer projektbaserad försäljning med högre marginalpotential. De strategiskt viktiga EMOD/EPRO-avtalen med Equinor och en diversifiering mot havsvind och elektrifiering förväntas kompensera för volatilitet i oljepriset och ge strukturell tillväxt bortom mellanåret.

Cyklisk motvind och strukturell återhämtning

Moreld uppvisade under helåret 2025 en stark tillväxt på 7,5 % med en proforma-omsättning på 9 838 MNOK, drivet av framgångsrika offshore-projekt inom framförallt Ocean Installer. Q4 2025 visade dock tecken på avmattning med en omsättningsminskning till 2 201 MNOK, vilket bekräftar ingången i det guidade "mellanåret". Fördelningen visar att Moreld Apply (47 % av omsättningen) tappar momentum på grund av kontraktsskiften, medan Ocean Installer (45 %) agerar stabilisator genom internationell tillväxt.

Marginalmässigt pressades EBITDA-marginalen (exkl. IFRS 16) i Q4, men för helåret landade den på solida 10,9 %. Det finns en tydlig divergens mellan segmenten: Ocean Installer förbättrade sin marginal kraftigt till 11,9 % i Q4 tack vare effektiv exekvering, medan Moreld Apply såg en marginalkontraktion till 3,8 % på grund av riskreserveringar och projektfördröjningar. Framåt väntas marginalerna pressas initialt under 2026 av negativ operationell hävstång, för att sedan återhämta sig via kostnadsbesparingsprogram och en gynnsammare produktmix. Skillnaden mellan EBITDA och EBIT förblir betydande på grund av branschens karaktäristiskt höga avskrivningar på leasade fartyg.

Finansiell styrka och kapitalsnål modell

Bolagets balansräkning är en av dess främsta styrkor. Med en balansomslutning på 5,8 miljarder NOK och en nettoskuld (exkl. IFRS 16) på låga 219 MNOK, ligger leverage-ration på extremt låga 0,2x. Skuldsidan domineras av en senior obligation med löptid till 2030, medan tillgångssidan präglas av nyttjanderättstillgångar (IFRS 16) snarare än ägda anläggningstillgångar.

Kassaflödet är robust; det operativa kassaflödet för helåret uppgick till 1 413 MNOK. Investeringsstrategin är utpräglat "asset-light", där bolaget väljer att chartra fartyg (exempelvis förlängningen av Normand Vision till 2027) istället för att äga, vilket håller CAPEX nere på cirka 1 % av omsättningen. Investeringarna fokuseras istället på digitalisering och teknik, finansierat via det löpande kassaflödet. Detta frigör kapital för utdelningar och ger flexibilitet att hantera säsongsmässiga svängningar i rörelsekapitalet.

Strukturell tillväxt efter ett cykliskt mellanår

Försäljningsutvecklingen för Moreld AS bedöms följa en "V-formad" kurva på kort sikt, för att därefter återgå till stabil tillväxt. För 2026 prognosticeras en omsättningsminskning på cirka 15 %, vilket är i linje med bolagets guidning om ett "intermezzo" på grund av glapp i projektcykler på den norska sockeln. Det största segmentet, Moreld Apply (47 % av omsättningen), kommer tappa volym initialt då förlusten av VEM-kontraktet slår igenom innan de nya strategiska ramavtalen med Equinor (EMOD/EPRO) når full produktionstakt. Däremot väntas Ocean Installer (45 % av omsättningen) agera stabiliserande faktor över tid, drivet av en strukturellt växande marknad för internationella subsea-installationer (SURF).

Från 2027 och framåt estimeras en återhämtning och tillväxtfas. Efterfrågan på underhåll och modifiering (M&M) förväntas öka då livslängdsförlängningar av befintliga olje- och gasfält är kritiska för energisäkerheten i Europa. Vidare kommer Morelds positionering inom energiomställningen (havsvind och elektrifiering av plattformar) gradvis börja bidra mer materiellt till intäkterna, vilket kompenserar för eventuell långsiktig platå i ren olje-capex. Global Maritime (8 % av omsättningen) agerar som en nischad tillväxtficka med potential för högre tillväxttakt än koncernsnittet givet behovet av ingenjörstjänster i komplexa marina operationer. För terminalvärdet (evig tillväxt) antas en konservativ nivå på 2,0 %, vilket speglar en långsiktig inflationstakt snarare än volymtillväxt i en mogen industri.

Lönsamhetsåterhämtning via effektivitet och mix

EBIT-marginalen förväntas vara pressad under 2026 och landa runt 5,5 %, en tydlig nedgång från 2025 års nivåer. Detta drivs av lägre volymer som ger sämre täckning för fasta kostnader (negativ operationell hävstång), samt kostnader relaterade till kapacitetsjusteringar inom Moreld Apply. Det pågående "intermezzot" innebär att bolaget måste bära viss överkapacitet för att vara redo när projektaktiviteten återvänder. Skillnaden mellan EBITDA och EBIT kommer bestå på grund av fortsatta höga avskrivningar på leasade fartyg (IFRS 16).

Från 2027 prognostiseras en successiv marginalexpansion mot 7–8 %. Tre faktorer driver denna förbättring: 1) En mer gynnsam produktmix där Ocean Installer växer med högre marginaler i internationella projekt. 2) Full effekt av kostnadsbesparingsprogrammen inom Moreld Apply, där verksamheten trimmas för att passa de nya kontraktsstrukturerna med Equinor. 3) En normalisering av projektportföljen där bolaget rör sig bort från riskfyllda fastprisprojekt mot mer samarbetsbaserade modeller, vilket minskar risken för "kostnadsöverskridanden" som historiskt tyngt marginalen. Terminalmarginalen sätts till 7,5 %, vilket bedöms som en hållbar nivå för en serviceleverantör med en "asset-light"-modell i en normaliserad marknad.

DCF Värdering

För att värdera Moreld AS används en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) baserad på de prognostiserade kassaflödena från 2026 och framåt, samt ett terminalvärde. Modellen tar hänsyn till den specifika "asset-light"-strukturen och cyklikaliteten i branschen.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För att kunna bedöma bolagets fria kassaflöde (FCF) måste vi titta på de poster som inte direkt syns i resultatrekningen men som påverkar kassan. Moreld har en tydlig "asset-light"-profil men påverkas kraftigt av redovisningsregler (IFRS 16) gällande leasing av fartyg.

Avskrivningar (Depreciation & Amortization):

• Prognos 2026-2030: Jag prognostiserar att avskrivningarna kommer ligga kvar på en hög nivå relativt omsättningen, runt 14–15 %.
• Motivering: Denna höga siffra drivs nästan uteslutande av leasingavtal för fartyg inom Ocean Installer. Även om omsättningen dippar 2026, är leasingkostnaderna (och därmed avskrivningarna på nyttjanderättstillgångar) ofta fasta under kontraktsperioden.
• Terminal Value: I det normaliserade läget sänker jag detta något till 12 % under antagandet att leasingflottan optimeras över tid.

Investeringar (CAPEX):

• Prognos 2026-2030: CAPEX förväntas ligga lågt, omkring 1,0 % av omsättningen.
• Motivering: Moreld äger inte de stora tunga tillgångarna (fartygen) själva, utan hyr in dem. Deras investeringar rör sig främst om underhåll av utrustning och IT. Detta är en styrka i modellen då det binder lite kapital.
• Terminal Value: Sätts till 1,0 %, i nivå med avskrivningar för egna tillgångar (ej leasing) för att bibehålla kapitalbasen.

Förändringar i rörelsekapital (NWC):

• Prognos 2026: Ett positivt kassaflöde (frigörande av kapital) om ca 2 % av omsättningen.
• Prognos 2027-2030: Något negativt kassaflöde (binder kapital) om ca -1 % årligen.
• Motivering: När omsättningen krymper 2026 frigörs kapital då kundfordringar minskar snabbare än leverantörsskulder. När tillväxten återvänder 2027 måste bolaget återigen binda kapital i projekt för att finansiera tillväxten.

Sammanställning av antaganden för DCF:

• WACC (Diskonteringsränta): 10,0 %. Detta baseras på en riskfri ränta om 3,5 %, en marknadsriskpremie på 5,0 % och ett Beta på 1,3 för att spegla den cykliska risken. WACC har justerats upp från en teoretisk nivå på 8,0 % för att konservativt ta höjd för small-cap-risk och låg soliditet.
• Skattesats: 23,0 %.
• Nettoskuld: 219 MNOK (exklusive IFRS 16-skuld, då leasingkostnader hanteras operationellt i kassaflödet).
• Antal aktier: 178,6 miljoner.
• Terminaltillväxt: 2,0 %.

Baserat på dessa antaganden och en återhämtning av EBIT-marginalen mot 8 %, indikerar modellen ett motiverat värde per aktie.

Riktkurs: 20,9 NOK (avrundat till 21 NOK)

Känslighetsanalys

Värderingen är mycket känslig för antaganden om WACC (risken) och den eviga tillväxten.

WACC / Tillväxt	1,0 %	2,0 % (Base)	3,0 %
9,0 %	22,5	24,8	27,9
10,0 % (Base)	19,2	20,9	23,1
11,0 %	16,6	17,9	19,5

Tabell för prognos av kassaflöden

(Belopp i MNOK)

Post	2026P	2027P	2028P	2029P	2030P	Terminal
Omsättning	8 362	9 198	9 750	10 238	10 647	Evig
Tillväxt %	-15,0%	10,0%	6,0%	5,0%	4,0%	2,0%
EBIT	460	644	731	799	852	Normaliserat
EBIT-marginal	5,5%	7,0%	7,5%	7,8%	8,0%	7,5%
Skatt (23%)	-106	-148	-168	-184	-196
NOPAT	354	496	563	615	656
(+) Avskrivningar	1 212	1 288	1 365	1 433	1 491	Justerat*
(-) CAPEX	-84	-92	-98	-102	-106	-1,0% av oms
(+/-) Δ Rörelsekapital	167	-92	-55	-49	-41	0 (Normalt)
Fritt Kassaflöde (FCFF)	1 649	1 600	1 775	1 897	2 000	Hållbar nivå

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.