Analys av MilDef Group

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

MilDef Group är en global systemintegratör och leverantör av ruggad IT, specialiserad på hårdvara, mjukvara och tjänster för de mest krävande miljöerna inom försvars- och säkerhetssektorn. Bolaget har genomgått en transformation från nischspelare till en betydande europeisk aktör, inte minst genom förvärvet av tyska roda computer som öppnat upp DACH-regionen. Med en produktportfölj som sträcker sig från bärbara datorer till komplexa systemintegrationer för pansarfordon, befinner sig bolaget mitt i en strukturell tillväxtfas driven av Natos digitalisering och upprustning.

Rekommendation - Skalbarhet och rekordorderbok motiverar premievärdering

MilDef avslutar 2025 med en historiskt stark orderbok på 3,6 miljarder SEK och en bevisad förmåga att integrera stora förvärv samtidigt som den organiska tillväxten accelererar. Bolaget står inför en period av skörd där tidigare investeringar i produktionskapacitet (t.ex. anläggningen "Bastionen") och förvärvssynergier väntas driva marginalexpansion. Värderingen reflekterar en balans mellan den höga tillväxtpotentialen i Tyskland och riskerna kopplade till volatila komponentpriser samt tillfällig kapitalbindning.

Riktkurs: 93 SEK
Värderingsintervall: 85 – 105 SEK
AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Bolagets finansiella mål är ambitiösa: en årlig omsättningstillväxt på minst 25 % (inklusive förvärv) och en EBITA-marginal på minst 15 %. Även om helårsmarginalen för 2025 landade strax under målet på 13,5 %, indikerar den starka avslutningen på året att målbilden är realistisk. Framtidsutsikterna understöds av kraftfulla makrotrender, primärt digitaliseringen av Nato-länders arméer och det tyska upprustningsprogrammet "Zeitenwende". Med en säkrad orderstock och expanderad leveranskapacitet bedöms bolaget ha goda förutsättningar att nå sina lönsamhetsmål, förutsatt att komponentmarknaden stabiliseras.

Rekordtillväxt och marginalexpansion trots mixförskjutning

Följande analys av försäljning och marginaler visar att MilDef har brutit tidigare trender av långsammare organisk utveckling. I Q4 accelererade den organiska tillväxten till 13 % (22 % rensat för engångseffekter), samtidigt som total omsättning ökade med 87 % till 783 MSEK, kraftigt pådrivet av roda-förvärvet. Europa-segmentet växer snabbast, vilket bekräftar strategin att satsa på DACH-regionen.

Marginalmässigt uppvisar bolaget en stark operativ hävstång. Trots att bruttomarginalen späddes ut till 45,0 % på grund av rodas affärsmodell, stärktes den justerade EBITA-marginalen till 19,3 % i kvartalet. Detta bevisar att effektiviseringar och volymökningar kompenserar för en lägre bruttomarginal, och att bolaget framgångsrikt kan kontrollera sin kostnadsmassa (OPEX) i relation till den kraftiga försäljningsökningen.

Temporärt kassaflödestryck investeras i leveransförmåga

Analysen av balansräkning och kassaflöde belyser baksidan av den snabba expansionen: kapitalbindning. Det fria kassaflödet för helåret var negativt (-33,5 MSEK), primärt drivet av en massiv uppbyggnad av lager och rörelsekapital för att möta orderboken. Investeringsstrategin är tydligt offensiv; bolaget investerar tungt i kapacitet, bland annat genom den nya anläggningen i Rosersberg och expansionen i Helsingborg.

Trots detta är den finansiella ställningen solid. Soliditeten ligger på 52 % och nettoskulden i relation till EBITDA är 2,0x, vilket är under bolagets tak på 2,5x. Bedömningen är att kassaflödet kommer normaliseras och stärkas kraftigt under 2026 när lagret omsätts till leveranser.

Försäljningsprognos

Accelererad tillväxtresa med tydliga långsiktiga drivkrafter

Försäljningsutvecklingen för MilDef förväntas vara mycket stark under den kommande femårsperioden, driven av en kombination av strukturell marknadstillväxt och bolagsspecifika framgångar. Den organiska tillväxten, som i Q4 2025 accelererade till 13 % (och 22 % rensat för engångseffekter), indikerar att bolaget har brutit en tidigare trend av långsammare organisk utveckling. Den rekordstora orderstocken på 3,6 miljarder SEK ger en exceptionellt god visibilitet för intäkterna under 2026 och 2027.

På produktnivå förväntas segmentet för integrationstjänster och mjukvara växa snabbare än ren hårdvaruförsäljning. Detta drivs av digitaliseringen av Nato-länders arméer, där behovet av att integrera komplexa system i fordon och fartyg ökar exponentiellt. Förvärvet av roda har öppnat dörren till DACH-regionen (Tyskland, Österrike, Schweiz) på vid gavel, och givet Tysklands massiva upprustningsprogram ("Zeitenwende") förväntas denna region bli en huvudmotor för tillväxten de kommande åren. Vi ser också en fortsatt stark efterfrågan på bolagets kärnprodukt – ruggad IT – då den geopolitiska oron driver på investeringar i robust kommunikationsutrustning.

Prognosen för 2026 antar en fortsatt hög tillväxttakt om ca 20 %, understödd av utleveranser från den stora orderstocken och helårseffekten av den nya anläggningen "Bastionen". Mellan 2027 och 2030 modelleras en gradvis normalisering av tillväxttakten ner mot bolagets finansiella mål, men fortsatt över marknadssnittet tack vare korsförsäljningssynergier mellan MilDef och roda. I det "eviga" perspektivet (terminal value) antas en tillväxt på 2,5 %, vilket speglar en försvarsindustri som växer i takt med inflationen och generella BNP-ökningar, men där MilDef har en stark, försvarbar nischposition.

Marginalprognos

Skalbarhetens återkomst: Vägen mot 15-procentsmålet

Marginalutvecklingen bedöms vara positiv under prognosperioden, med en tydlig resa mot och potentiellt över bolagets finansiella mål på 15 % EBITA-marginal. Utfallet i Q4 2025 på 19,3 % visar med tydlighet den operativa hävstången i affärsmodellen: när volymerna ökar, faller en stor del av intäktsökningen ner till sista raden då kostnadsmassan för administration och utveckling är relativt fast.

Trots att bruttomarginalen har spätts ut något av roda-förvärvet (ned till 45 % för helåret), förväntas EBIT-marginalen stärkas. Detta beror på effektiviseringar i produktionen, särskilt genom de nya anläggningarna i Helsingborg och Rosersberg som möjliggör bättre flöden och högre nyttjandegrad. Vidare kommer en förändrad produktmix, där en större andel egna mjukvarulösningar och integrationstjänster säljs, att verka marginalhöjande över tid då dessa generellt har högre lönsamhet än ren hårdvarudistribution.

För 2026 prognostiseras en viss volatil inledning på året kopplat till komponentpriser (DRAM/NAND), men helårseffekten väntas landa strax under målet. Från 2027 och framåt bör synergierna från roda-förvärvet vara fullt realiserade, samtidigt som volymerna är tillräckligt stora för att bära de senaste årens kapacitetsinvesteringar, vilket motiverar en marginalexpansion upp mot 13–14 % på EBIT-nivå (motsvarande >15 % EBITA). I terminalskedet antas en uthållig, normaliserad EBIT-marginal på 14,0 %, vilket är en försiktig men realistisk nivå för en etablerad systemintegratör med starka inträdesbarriärer.

DCF Värdering

Värderingen baseras på en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) som indikerar ett motiverat värde om 93 SEK per aktie i basscenariot. Modellen använder en vägd kapitalkostnad (WACC) på 10,0 %, vilket reflekterar bolagets riskprofil som ett tillväxtbolag inom Small Cap-segmentet med viss volatilitet men defensiv slutmarknad.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital: För att beräkna det fria kassaflödet (FCFF) görs följande centrala antaganden:

• Avskrivningar: Prognostiseras ligga kvar på 5,0–5,4 % av omsättningen fram till 2028. Detta drivs av immateriella övervärden från förvärv samt investeringar i nya anläggningar. På lång sikt antas nivån sjunka marginellt mot 4,5 %.
• Investeringar (CAPEX): Nuvarande nivå på 1,5 % bedöms som ohållbart låg över tid. Prognosen antar en ökning till 2,0 % under 2026 för att sedan gradvis stiga mot 3,5–4,0 % i terminalvärdet. Detta krävs för att matcha avskrivningstakten och säkra den tekniska konkurrenskraften.
• Rörelsekapital (NWC): Detta är den mest kritiska kassaflödesdrivaren på kort sikt. Efter en exceptionell kapitalbindning 2025 (-13,8 % av omsättningen) prognostiseras en normalisering till -5,0 % under 2026 och vidare mot -2,0 % år 2030. Det antas att den kraftiga lageruppbyggnaden omsätts till kassa när leveranstakten ökar, men att tillväxten fortsatt kräver viss kapitalbindning.

Känslighetsanalys

Värderingen är mycket känslig för antaganden om WACC och den eviga tillväxten.

WACC / Tillväxt	2,0 %	2,5 % (Bas)	3,0 %
9,0 %	104 kr	114 kr	126 kr
10,0 % (Bas)	85 kr	93 kr	102 kr
11,0 %	71 kr	77 kr	84 kr

Värderingsintervall: Givet orderboken och den geopolitiska medvinden anser jag att ett rimligt värderingsintervall är 85 – 105 SEK per aktie. Detta reflekterar osäkerheten i komponentpriser och kassaflödesbindning (nedsidan) samt potentialen i Tysklandsexpansionen (uppsidan).

Tabell för prognos av kassaflöden

(Belopp i MSEK om inget annat anges)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	2 454	2 822	3 161	3 477	3 755	Evig tillväxt 2,5%
Tillväxt %	20,0%	15,0%	12,0%	10,0%	8,0%
EBIT	282	353	427	480	526	539
EBIT-marginal %	11,5%	12,5%	13,5%	13,8%	14,0%	14,0%
Skatt (22%)	-62	-78	-94	-106	-116	-119
NOPAT	220	275	333	374	410	420
(+) Återläggn. Avskrivn.	132	147	158	167	176	173
(-) Investeringar (CAPEX)	-49	-70	-95	-115	-131	-154
(+/-) Förändr. Rörelsekapital	-123	-99	-95	-87	-75	-96
Fritt Kassaflöde (FCFF)	180	253	301	339	380	343
Diskonteringsfaktor (WACC 10%)	0,91	0,83	0,75	0,68	0,62
Nuvärde FCFF	164	209	226	231	236

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.