Analys av Medivir AB

Årtal och kvartal: 2025, Q4 (Bokslutskommuniké)

Företagsbeskrivning

Medivir är ett svenskt bioteknikbolag i klinisk fas som fokuserar på att utveckla innovativa terapier för cancersjukdomar och sällsynta diagnoser där det finns ett stort medicinskt behov. Bolagets huvudprojekt är fostrox (fostroxacitabine bralpamide), en precisionskemoterapi för primär levercancer (HCC), samt MIV-711, en cathepsin K-hämmare för behandling av Osteogenesis Imperfecta (medfött skört skelett). Utöver dessa har bolaget en portfölj av utlicensierade projekt (bl.a. Xerclear, remetinostat och MIV-701) som genererar royalties eller potentiella milstolpsbetalningar. Bolaget har sitt säte i Huddinge, Sverige, och är noterat på Nasdaq Stockholms Small Cap-lista.

Strategiskt genombrott med säkrad finansiering och industriell uppbackning

Medivir har under det fjärde kvartalet 2025 avsevärt stärkt sin finansiella ställning genom en företrädesemission och en riktad emission till den strategiska investeraren Carl Bennet AB. Detta adresserar bolagets tidigare största risk: kapitalbehovet. Den kliniska datan för huvudkandidaten fostrox fortsätter att vara lovande med en betydligt längre tid till progression (10,9 månader) jämfört med nuvarande standardbehandlingar. Genom särläkemedelsstatus (ODD) för MIV-711 breddas portföljen mot en ny attraktiv nisch. Trots att bolaget fortfarande är förlustbringande och befinner sig i en högriskbransch, innebär den säkrade finansieringen och stödet från en industriellt stark ägare att risknivån i förhållande till potentialen har förbättrats avsevärt. Jämfört med tidigare år har bolaget nu en tydligare väg mot värdeskapande milstolpar under 2026.

Riktkurs 2,62 SEK

Värderingsintervall 2,20 SEK – 3,30 SEK

AI Betyg 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Medivirs långsiktiga mål är att etablera fostrox som den första godkända behandlingen i andra linjens levercancer och att utveckla MIV-711 till det första sjukdomsmodifierande läkemedlet för Osteogenesis Imperfecta (OI). Strategin bygger på att driva kärnprojekt i egen regi eller genom samarbeten till "proof-of-concept" för att maximera aktieägarvärdet inför eventuell kommersialisering eller större partnerskap.

Sannolikheten för att nå målen har stärkts genom den säkrade finansieringen som täcker de planerade fas 2-studierna. VD Jens Lindberg betonar i rapporten att bolaget nu har "expanderade möjligheter att skapa långsiktigt värde". Sentimentet i VD-ordet är ovanligt positivt, drivet av Carl Bennet AB:s intåg som storägare. Förlusttakten (EBITDA) har minskat dramatiskt under året (från -124,6 MSEK 2024 till -60,1 MSEK 2025), vilket tyder på god kostnadskontroll. Den kommande FLEX-HCC-studien i Korea är en kritisk milstolpe, och partnerskapet med Vetbiolix (MIV-701) kan ge royaltyintäkter som i framtiden motsvarar betydande värden om studierna faller väl ut under Q4 2026. Geopolitisk oro nämns som en generell risk, men för Medivir är den kliniska framgången och regulatoriska beslut (FDA/EMA) helt avgörande faktorer som överskuggar konjunkturen.

Intäktsmodell under förändring och operationell hävstång

Som ett bioteknikbolag i utvecklingsfas är nettoomsättningen i dagsläget främst kopplad till milstolpsbetalningar och royalties, inte direkt produktförsäljning. För Q4 2025 rapporterades en omsättning på 5,5 MSEK, en ökning från 1,0 MSEK föregående år, vilket främst beror på licensavtalet med Biossil avseende remetinostat. Helårsomsättningen landade på 8,5 MSEK. Tillväxtpotentialen ligger inte i den nuvarande omsättningen utan i de avtalade milstolpsbetalningarna (upp till 60 miljoner USD för remetinostat) och framtida försäljningsroyalties.

Marginalanalys är i detta skede mindre relevant än "burn-rate" (kapitalförbrukning), då bolaget inte har några kommersiella produktkostnader (COGS) av betydelse. EBIT för Q4 landade på -42,5 MSEK, tyngt av en redovisningsmässig nedskrivning av birinapant-projektet till nollvärde. För helåret förbättrades dock EBIT till -92,6 MSEK jämfört med -127,3 MSEK föregående år, tack vare lägre kostnader för kliniska studier. Bruttomarginalen är tekniskt sett hög då intäkterna är licensavgifter, men rörelsemarginalen förblir kraftigt negativ på grund av FoU-investeringar och en personalstyrka på cirka 10 anställda.

Finansiell stabilitet och "Asset Light"-strategi

Balansräkningen har genomgått en totalrenovering under Q4. Kassan uppgick till 119,2 MSEK vid periodens slut (jämfört med 62,5 MSEK föregående år), och efter periodens slut tillkom ytterligare 45 MSEK från den riktade emissionen till Carl Bennet AB. Soliditeten har stärkts till 86,3 %, vilket är en mycket stark finansiell position för ett bolag i denna storlek. Största tillgången är immateriella tillgångar på 175,7 MSEK, vilket inkluderar aktiverade utvecklingskostnader. Bolaget har inga räntebärande skulder av betydelse och en nettokassa på 119,2 MSEK.

Kassaflödet från den löpande verksamheten för helåret uppgick till -73,3 MSEK, en förbättring från -124,2 MSEK föregående år. Investeringar i materiella tillgångar (Capex) var 0 MSEK, vilket speglar bolagets strategi som ett virtuellt utvecklingsbolag. Investeringsstrategin är fokuserad på klinisk utveckling snarare än fysiska anläggningar, med prioritet på genomförandet av den randomiserade FLEX-HCC-studien i Korea samt initiering av klinisk proof-of-concept för MIV-711. Genom att använda "investigator-sponsored" studier och partnerskap (t.ex. Vetbiolix) håller bolaget nere sin egen risk och kostnad.

Försäljningsprognos: Strategisk vändpunkt genom kliniska framsteg

Medivir befinner sig i en kritisk övergångsfas där bolaget går från ett rent forskningsfokus till att närma sig potentiell kommersialisering eller betydande licensaffärer. Den nuvarande försäljningen (8,5 MSEK 2025) är försumbar och består av royalties från äldre produkter som Xerclear samt mindre milstolpar. Prognosen för de kommande fem åren baseras därför inte på linjär extrapolering av historik, utan på en binär riskjusterad bedömning av bolagets kliniska portfölj, främst fostrox och MIV-711.

För 2026 och 2027 prognostiseras en måttlig försäljningsökning driven av befintliga partnerskap (Vetbiolix, Haleon). Det verkliga värdeskapandet väntas först 2028–2029. Givet att FLEX-HCC-studien i Korea samt MIV-711 når "proof-of-concept", öppnas dörren för omfattande licensavtal ("out-licensing"). Historiska data för liknande onkologiprojekt indikerar att "upfront payments" vid licensiering i sen fas 2 kan uppgå till 300–500 MSEK, följt av betydligt större milstolpsbetalningar. Jag modellerar ett scenario där ett större licensavtal tecknas 2028, vilket ger en kraftig intäktsspik. Därefter, 2029–2030, antas intäkterna bestå av en kombination av milstolpar och begynnande royaltyintäkter från en partnerledd marknadslansering.

Det "normaliserade" värdet (terminal value) bortom fem år baseras på antagandet att fostrox når marknaden som ett godkänt läkemedel för andra linjens behandling av levercancer. Med tanke på det stora medicinska behovet och särläkemedelsstatus kan marknadspotentialen vara mycket stor, men vi applicerar en konservativ riskjustering för sannolikheten att nå hela vägen till marknad. Terminal value reflekterar en stabil ström av royalties (typiskt 10–15 % av partners försäljning) snarare än full produktförsäljning, då Medivirs modell bygger på partnerskap.

Marginalprognos: Skalfördelar i en virtuell affärsmodell

Medivirs marginalutveckling kommer att vara extremt volatil under prognosperioden, vilket är karakteristiskt för bioteknikbolag. De kommande två åren (2026–2027) kommer EBIT-marginalen fortsätta vara kraftigt negativ. Kostnaderna för kliniska studier (FLEX-HCC och MIV-711) kommer att öka i takt med att studierna intensifieras, samtidigt som intäkterna är låga. Kostnadskontrollen som uppvisats under 2025 (EBITDA -60 MSEK) är dock ett styrketecken som indikerar att "burn-rate" hålls på en hanterbar nivå.

Vändpunkten för marginalen sammanfaller med det prognostiserade licensavtalet 2028. Då Medivir har en "virtuell" organisation med få anställda och låga fasta kostnader, har bolaget en enorm operationell hävstång. Vid en större licensintäkt rinner nästan 100 % av bruttovinsten ner till EBIT, eftersom de stora FoU-kostnaderna redan är tagna eller överförs till partnern. Därför prognostiseras en mycket hög positiv marginal 2028.

För perioden efter 2029 och in i det eviga värdet stabiliseras marginalen på en hög nivå (60–70 %). Detta beror på att intäktsströmmarna då domineras av royalties, vilka har nära noll marginalkostnad, minus kvarvarande administrativa kostnader och viss fortsatt forskning. Det är viktigt att förstå att denna höga marginal är beroende av att intäkterna realiseras; utan kommersiell framgång förblir marginalen negativ.

DCF Värdering

Baserat på analysen av bolagets framtida kassaflöden och riskprofil har en kassaflödesvärdering (DCF) genomförts. Modellens mest kritiska antagande är tecknandet av ett licensavtal under 2028, vilket genererar det första stora positiva kassaflödet.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital Att prognostisera balansräkningsposter för ett bioteknikbolag i utvecklingsfas skiljer sig markant från mogna industribolag. Medivir har en "asset light"-modell där de största värdena ligger i immateriella tillgångar (patent och forskningsresultat) snarare än fabriker och maskiner.

• Avskrivningar och Nedskrivningar (D&A): Avskrivningarna kommer att ligga kvar på en relativt stabil nivå i absoluta tal (ca 25–35 MSEK per år) snarare än att följa en procent av försäljningen under prognosperioden 2026–2030. Detta beror på att de främst relaterar till aktiverade utvecklingskostnader och rättigheter. I Terminal Value antas en normaliserad nivå på ca 2-3 % av omsättningen.
• Investeringar (CAPEX): CAPEX förväntas vara fortsatt nära noll (0–1 MSEK per år) under perioden 2026–2030. Medivir äger inga produktionsanläggningar och lägger ut kliniska studier på CRO-företag, vilket kostnadsförs över resultaträkningen (OPEX) snarare än balanseras som CAPEX. I Terminal Value sätts CAPEX till att motsvara avskrivningarna för att behålla anläggningstillgångarnas substansvärde.
• Förändringar i Rörelsekapital (NWC): För 2026–2027 antas en marginell negativ påverkan (utflöde) på ca -5 till -10 MSEK. Vid den prognostiserade licensbetalningen 2028 får vi en extrem, positiv effekt på kassaflödet, men tekniskt sett ingen bindning av kapital då pengarna kommer direkt in på kontot. I ett långsiktigt royalty-scenario binder bolaget mycket lite kapital (ca 2-5 % av försäljningsökningen).

WACC-antaganden: För att diskontera framtida kassaflöden används en WACC på 15,1 %. Detta baseras på en riskfri ränta om 2,5 %, en marknadsriskpremie på 5,8 %, ett beta på 1,4 samt en specifik småbolags- och utvecklingsriskpremie på 4,5 %. Denna höga diskonteringsränta reflekterar den binära risken i fas 2-studierna.

Sammanfattning av värdering:

• Nuvärde av kassaflöden (2026–2030): ca 280 MSEK
• Nuvärde av Terminal Value: ca 790 MSEK
• Enterprise Value (EV): 1 070 MSEK
• Justering för Nettokassa: +111 MSEK
• Totalt Marknadsvärde (Equity Value): 1 181 MSEK

Riktkurs: 2,62 SEK

Känslighetsanalys

Värderingen är extremt känslig för om licensavtalet 2028 blir av och hur stort det blir.

WACC / Tillväxt	1,0 %	2,0 %	3,0 %
13,0 %	3,05 kr	3,30 kr	3,60 kr
15,1 % (Bas)	2,45 kr	2,62 kr	2,82 kr
17,0 %	2,05 kr	2,18 kr	2,32 kr

Värderingsintervall: Med hänsyn till osäkerheten i tidslinjen för licensavtal sätter jag ett rimligt intervall på 2,20 SEK – 3,30 SEK. Notera: Om studierna misslyckas och inget avtal tecknas faller motiverat värde ner mot kassanivå (ca 0,25 SEK).

Tabell för prognos av kassaflöden

(Belopp i MSEK)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal (Norm.)
EBIT (Rörelseresultat)	-85	-90	360	80	130	350
Skatt (0% pga avdrag / 20,6% Term)	0	0	0	0	0	-72
NOPAT (Net Operating Profit After Tax)	-85	-90	360	80	130	278
Återläggning Avskrivningar	+30	+30	+30	+30	+30	+15
Investeringar (CAPEX)	-1	-1	-1	-1	-1	-15
Förändring Rörelsekapital (NWC)	-5	-5	-20	+5	-5	-10
Fritt Kassaflöde (FCF)	-61	-66	369	114	154	268
Diskonteringsfaktor (WACC 15,1%)	0,87	0,75	0,66	0,57	0,49
Nuvärde FCF	-53	-50	244	65	75

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.