Analys av Matvareexpressen AS

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Matvareexpressen AS är en ledande oberoende norsk B2B-leverantör av dagligvaror. Bolaget betjänar främst förskolor, skolor, vårdhem och företagskantiner. Affärsmodellen bygger på en kombination av en heldigital beställningsplattform och en egen logistik- och distributionslösning. Bolaget har sitt huvudkontor i Haugesund och bedriver verksamhet genom avdelningar i Stavanger, Bergen, Kristiansand, Sandefjord och Oslo, med en särskilt stark tillväxttakt på Östlandet.

Rekommendation - Stark underliggande drift möter strategiskt vägskäl

Matvareexpressen uppvisar en imponerande tillväxtresa och har lyckats skala upp verksamheten från 100 MNOK till 500 MNOK på fyra år. Q4 2025 levererade rekord i både omsättning och justerat resultat, där den framgångsrika implementeringen av AutoStore-teknologi nu börjar bära frukt i form av stärkta bruttomarginaler (30,8 %).

Det som dock manar till viss försiktighet är den pågående "strategiska genomgången" som initierades i november 2025, vilket ofta indikerar en möjlig försäljning, fusion eller större strukturell förändring. Dessutom är bolaget exponerat för anbudshantering där stora kontrakt löper ut 2026. Trots detta är den underliggande driften mycket stark, kassaflödet från rörelsen är stabilt och bolaget guidar för fortsatt tillväxt upp mot 600 MNOK under 2026. För en investerare framstår bolaget som ett välskött tillväxtbolag med kontroll på sina kostnadsnycklar.

Riktkurs: 461 MNOK (Equity Value för hela bolaget) Värderingsintervall: 365 – 525 MNOK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Bolaget har uppnått sina mål för strategiperioden 2023–2025 och arbetar nu med en ny plan för 2026–2028. De finansiella målen för 2026 är tydliga: omsättning på ca 600 MNOK (en ökning med 100 MNOK) och ett förbättrat resultat före skatt jämfört med 2025. Strategin vilar på tre pelare: behålla befintliga kontrakt, vinna nya kunder i samtliga regioner och accelerera tillväxten på Östlandet.

Sannolikheten att nå målen bedöms som god givet historiken (100 MNOK tillväxt per år sedan 2021). VD och styrelse signalerar optimism men är sakliga kring de risker som finns vid förnyelse av offentliga kontrakt. Sentimentet i rapporten är präglat av tillförsikt och stolthet över "rekordkvartalet". Den pågående strategiska genomgången skapar en viss osäkerhet kring bolagets långsiktiga ägarstruktur, men den operativa ledningen fokuserar på effektivisering genom teknikinvesteringar (AutoStore/eget WMS). Externa faktorer som räntekostnader (enbart rörlig ränta) och indirekt valutarisk påverkar, men bolaget har visat förmåga att justera priser, även om vissa indexreglerade kontrakt släpar efter något.

Skalbarhetens bevis: Rekordmarginaler och geografisk expansion

Matvareexpressens operativa utveckling under Q4 2025 bekräftar tesen om skalfördelar. Försäljningen ökade med 20 % till 142,5 MNOK, drivet av en stark expansion på Östlandet och en kundbas som vuxit med 17 % till närmare 2 500 kunder. Denna tillväxt är inte bara volymdriven utan även lönsamhetsdrivande; bruttomarginalen stärktes till rekordhöga 30,8 % (28,1 %), en direkt effekt av förbättrade inköpsvillkor som följer med högre volymer.

Trots engångskostnader på 3,3 MNOK för strategisk rådgivning, vilket tyngde den rapporterade EBIT-marginalen, visar den justerade EBITDA-marginalen på 6,7 % en tydlig underliggande styrka. Utmaningen framåt ligger i att hantera personalkostnaderna, som i Q4 steg till 16,2 % av omsättningen, delvis drivet av hög sjukfrånvaro. Målet är att pressa denna siffra mot 15 % genom ökad automatisering via AutoStore, vilket är avgörande för att konvertera bruttomarginalens lyft till sista raden.

Finansiell ställning och skifte från expansion till optimering

Bolagets finansiella profil har skiftat karaktär från en investeringstung uppbyggnadsfas till en period av kassaflödesgenerering och optimering. Balansräkningen är solid med en egenkapitalandel på 28,3 % och en hanterbar nettoskuld på 51,7 MNOK. De tunga investeringarna i AutoStore under 2024 är nu genomförda, vilket syns tydligt i investeringstakten (Capex) som sjönk drastiskt från ca 12 % av omsättningen 2024 till 2,5 % under 2025.

Även om det operativa kassaflödet för helåret 2025 minskade något till 11,1 MNOK, beror detta primärt på att rörelsekapital binds i takt med den kraftiga tillväxten – ett naturligt fenomen för en grossist. Med inga större investeringsbeslut fattade för 2026 och fokus på mjukvaruutveckling (eget WMS) samt elektrifiering av fordonsflottan, förväntas kassaflödet stärkas avsevärt framöver när bolaget nu "växer in i kostymen" av sina tidigare investeringar.

Tillväxtdriven expansion mot miljarden

Matvareexpressens försäljningsutveckling präglas av en stark underliggande efterfrågan driven av strukturella skiften inom offentlig upphandling och en geografisk expansion. Prognosen utgår från bolagets guidning om 600 MNOK för 2026, vilket innebär en tillväxt på cirka 20 %, i linje med den historiska trenden. Den främsta drivkraften de kommande fem åren är den fortsatta penetrationen på Östlandet, där marknadspotentialen är betydligt större än i bolagets mognare regioner. Efterfrågan på en heldigitaliserad B2B-lösning för dagligvaror ökar hos både kommunala aktörer (skolor, vårdhem) och privata företagskantiner som söker effektivisering. Vi bedömer att kundbasen kommer växa från dagens ca 2 500 till över 4 000 kunder under prognosperioden.

Risken för tappade kontrakt i samband med anbudsprocesser 2026 är en faktor, men historiken visar på en hög förmåga att både förnya kontrakt och vinna nya marknadsandelar genom konkurrenskraftiga priser och effektiv logistik. Efter den initiala kraftiga expansionen fram till 2028 väntas tillväxttakten normaliseras. Vi modellerar en gradvis avmattning från 20 % tillväxt 2026 ner mot 4 % i terminalskedet. Denna långsiktiga tillväxtnivå speglar en mättad marknad där bolaget växer i takt med inflation (KPI) och marginella volymökningar, snarare än genom aggressiv geografisk expansion. Det nya lagret och AutoStore-investeringen ger kapacitet att hantera volymer upp mot 1 miljard NOK utan omfattande nya capex-investeringar, vilket stödjer försäljningsprognosen.

Skalbarhet och effektivisering lyfter lönsamheten

Matvareexpressens EBIT-marginal har historiskt pressats av tunga investeringar och engångskostnader, men Q4 2025 visade på en underliggande styrka med en bruttomarginal över 30 %. Prognosen för EBIT-marginalen bygger på den klassiska skaleffekten i en logistiktung verksamhet. När omsättningen ökar mot 600–800 MNOK, kommer de fasta kostnaderna för lagerhyra och IT-system att utgöra en allt mindre andel av försäljningen. Den kritiska faktorn för marginalexpansion är personal- och logistikkostnader. Målet att pressa personalkostnaderna till 15 % av omsättningen (från 16,2 %) bedöms som realistiskt tack vare full utväxling av AutoStore-systemet samt det egenutvecklade WMS-systemet som eliminerar licenskostnader.

Vi prognostiserar en förbättring av EBIT-marginalen från dagens justerade nivåer på ca 2,5–3 % upp mot 5,5 % år 2030. Detta drivs av en stabil bruttomarginal kring 30–31 %, stärkt av bättre inköpsvillkor vid högre volymer, samt en effektivare distribution där fyllnadsgraden i bilarna ökar (drop density). I det långa loppet (terminal value) antas en uthållig EBIT-marginal på 6,0 %. Detta är en defensiv men rimlig nivå för en grossistverksamhet med stark marknadsposition, där konkurrenstrycket över tid kan begränsa möjligheterna till övervinster, men där den höga tekniska mognaden skyddar mot ineffektivitet.

DCF Värdering

Baserat på prognosen ovan används en diskonterad kassaflödesmodell (DCF) för att beräkna dagens värde av framtida kassaflöden. Antaganden för diskonteringsräntan (WACC) är centrala för värderingen.

Viktiga antaganden och WACC:

• Riskfri ränta: 3,5 % (Baserat på norsk 10-årig statsobligation).
• Marknadsriskpremie: 5,0 %.
• Beta: 1,2 (Något högre än marknadssnittet p.g.a. small cap-status och tillväxtberoende).
• Small Cap-premie: 2,0 % (Tillägg för illikviditet och storlek).
• Kostnad för eget kapital (Ke): Ca 11,5 %.
• Kostnad för skuld (Kd efter skatt): Ca 4,7 %.
• WACC (Viktad kapitalkostnad): Ca 9,5 %.

Motivering: 9,5 % anses vara en rimlig nivå för ett växande bolag på Euronext Growth. Risken ligger främst i expansionen och konkurrensen, vilket motiverar en diskonteringsränta strax under 10 %.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital För att förstå kassaflödet måste vi titta bortom bara vinsten (EBIT).

• Avskrivningar: Prognos 2026–2030 visar att avskrivningarna stiger i absoluta tal men sjunker marginellt som andel av omsättningen, från dagens ca 2,9 % ner mot 2,5 %. Matvareexpressen har nyligen tagit tunga investeringar (AutoStore, ny lagerlokal), och när bolaget växer "in i kostymen" ger detta skalfördelar.
• Investeringar (CAPEX): CAPEX förväntas ligga på en nivå runt 2,0–2,5 % av omsättningen fram till 2030. Den stora infrastrukturen är på plats för att hantera upp mot 1 miljard i omsättning, så kommande år handlar mer om underhåll och mindre expansioner av fordonsflottan.
• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Vi antar en fortsatt bindning av kapital motsvarande ca 1,0 % av förändringen i omsättning årligen. När ett bolag växer snabbt brukar lager och kundfordringar öka snabbare än leverantörsskulderna, vilket binder kassa.

Resultat av värdering:

• Enterprise Value (EV): 513 MNOK (Summan av diskonterade kassaflöden + diskonterat terminalvärde).
• Nettoskuld: 51,7 MNOK.
• Equity Value (Marknadsvärde Eget Kapital): 461 MNOK.

Känslighetsanalys

Värderingar är känsliga för antaganden. Nedan visas hur värdet på bolaget (Equity Value i MNOK) förändras om vi justerar WACC eller den eviga tillväxten.

WACC / Tillväxt	3,0 %	4,0 % (Bas)	5,0 %
8,5 %	530	610	720
9,5 % (Bas)	410	461	525
10,5 %	330	365	405

Värderingsintervall: Ett rimligt värde för Matvareexpressens eget kapital ligger i intervallet 365 – 525 MNOK.

Tabell för prognos av kassaflöden

(Alla tal i MNOK)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	602	705	810	891	945	983
Tillväxt	20,0%	17,0%	15,0%	10,0%	6,0%	4,0%
EBIT (Rörelseresultat)	21,1	29,6	38,9	46,3	52,0	59,0
EBIT-marginal	3,5%	4,2%	4,8%	5,2%	5,5%	6,0%
Skatt (22%)	-4,6	-6,5	-8,6	-10,2	-11,4	-13,0
NOPAT	16,5	23,1	30,3	36,1	40,6	46,0
(+) Avskrivningar	16,9	19,0	21,0	22,3	23,6	24,6
(-) CAPEX	-13,2	-15,5	-17,8	-19,6	-20,8	-24,6
(-) Δ Rörelsekapital	-1,0	-1,2	-1,5	-1,0	-0,8	-0,5
Fritt Kassaflöde (FCFF)	19,2	25,4	32,0	37,8	42,6	45,5
Diskonteringsfaktor (WACC)	0,91	0,83	0,76	0,69	0,63
Nuvärde (PV)	17,5	21,1	24,3	26,1	26,8

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.