Analys av Flat Capital AB

Årtal och kvartal: 2026, Q3

Företagsbeskrivning

Flat Capital AB är ett svenskt, familjekontrollerat investmentbolag som grundades 2013 av entreprenörerna Nina och Sebastian Siemiatkowski. Bolagets B-aktie är noterad på Nasdaq Stockholms huvudmarknad (sedan juni 2026). Flat Capital investerar främst i entreprenörsledda tillväxtbolag med global potential och agerar både som passiv och aktiv ägare. Portföljen domineras av det finansiella teknologibolaget Klarna, den nordiska försvarskoncernen Defensor Group, samt mindre positioner i bland annat SpaceX och ett flertal unoterade teknik- och tillväxtbolag. Bolagets investeringar är geografiskt spridda över främst Nordamerika och Europa (med 74 % valutaexponering i USD och 25 % i SEK).

Rekommendation - Navigering genom Klarna-volatilitet och stark operationell medvind i övriga portföljen

Baserat på analysen av det tredje kvartalet 2026 präglas Flat Capitals resultat starkt av kursnedgången i Klarna, vilket tynger periodens resultat avsevärt och drog ner substansvärdet med 26,7 % Q/Q. Samtidigt visar bolaget upp en stark operativ utveckling i sina övriga innehav – främst försvarskoncernen Defensor som skrevs upp med cirka 413 MSEK (+84 %) till följd av fördubblad omsättning och EBITA, samt en mycket framgångsrik delavyttring i SpaceX till en bruttoavkastning om 5,5x MOIC.

Med en kostnadseffektiv förvaltningsmodell (driftskostnader på låga 0,31 % av NAV under Q3), en stundande VD-rekrytering samt hög osäkerhet och kraftig koncentrationsrisk i det största innehavet Klarna (77 % av NAV), bedöms det finansiella läget i dagsläget innefatta en ökad osäkerhet på kort till medellång sikt.

Riktkurs: 9,06 SEK
Värderingsintervall: 7,80 SEK – 10,30 SEK
AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Flat Capitals övergripande finansiella mål är att skapa långsiktigt substansvärde för sina aktieägare genom att tillhandahålla genuint långsiktigt kapital till framstående entreprenörer. Bolaget saknar en traditionell fondstruktur med tidsbegränsade exithorisontmål och tillämpar ingen utdelningspolicy, då alla tillgängliga medel återinvesteras för att maximera kapitaltillväxten.

Ledningens kommentarer & sentiment:
Sentimentet i VD-ordet präglas av ett starkt fokuserat överlämnande då VD Rickard El Tarzi lämnar vid årsskiftet och styrelsen har inlett rekryteringen av en ersättare. Trots det markanta substansvärdefallet drivet av Klarna, framhåller ledningen den mycket starka operationella utvecklingen i Defensor Group, som är på väg mot ett rekordår 2026 där både omsättning och EBITA förväntas fördubblas (pro forma nettosaldu förväntas överstiga 1 miljard SEK med en EBITA-marginal kring 25 %).

Trender och externa faktorer:

1. Försvarssektorn: Den geopolitiska osäkerheten ger fortsatt stark medvind för Defensor Group, vilket stöder initiativet att bygga en ledande nordisk koncern inom specialiserade säkerhets- och försvarstjänster (markerat genom tilläggsinvesteringen i Afactor på 16 MSEK under Q3).
2. Noterade tillväxtaktier: Den underliggande aktiekursutvecklingen i Klarna skapar stor volatilitet i Flat Capitals NAV.
3. Strategiska initiativ: Satsningar inom life science via investeringen i Pixelgen Technologies (40,2 MSEK) visar på en fortsatt strävan att bredda portföljen mot skalbara teknologier.

Potentiella triggers:

• Tillsättandet av ny permanent VD.
• Kursåterhämtning eller finansiella rapporter från Klarna på NYSE.
• Ytterligare strukturella förvärv och uppskrivningar inom försvarskoncernen Defensor.
• Ev. ytterligare värdeskapande avyttringar i unoterade tillgångar (likt SpaceX-transaktionen).

Portföljens Värdedynamik och Operationella Kostnadseffektivitet

I egenskap av ett renodlat investmentbolag drivs Flat Capitals intjäningsförmåga inte av traditionell omsättning, utan av orealiserade och realiserade värdeförändringar samt erhållna utdelningar i finansportföljen. Under årets tredje kvartal belastades rörelseintäktssidan tungt med -1 459 309 kSEK (att jämföra med +112 633 kSEK Q3 2025). Ackumulerat för de första nio månaderna uppgår värdeförändringen till -2 777 226 kSEK (+248 710 kSEK). Det totala substansvärdet per 30 september 2026 uppgår till 4 069 MSEK (8,17 SEK/aktie). Denna värdeminskning förklaras primärt av Klarna-innehavet (77 % av NAV), som utifrån aktiekursen 12.39 USD skrevs ned med drygt -1,8 BSEK. Samtidigt uppvisade portföljen motståndskraft genom kraftiga positiva bidrag från Defensor Group (22 % av NAV) som skrevs upp med 413 MSEK (+84 %), samt en lönsam exit i SpaceX (3 % av NAV) som inbringade en bruttoavkastning om 5,5x MOIC. Onoterade minoritetsinnehav (5 % av NAV) innehåller nyinvesteringar som Pixelgen och Afactor.

Lönsamheten hos Flat Capital bedöms bäst utifrån förvaltningsmodellens kapitaleffektivitet, mätt i driftskostnader i relation till det genomsnittliga substansvärdet. För Q3 2026 låg dessa driftskostnader på låga 0,31 % annualiserat, och för niomånadersperioden på 0,52 %. Kostnadsökningen i kronor (totalt 21 642 kSEK Jan-Sep) är direkt härledd till legala engångskostnader för bolagets strukturförändringar, noteringsavgifter vid listbytet till Nasdaq och incitamentsprogram. Detta bekräftar bolagets slimmade grundstruktur trots negativa rörelseresultat om -1 463 006 kSEK för kvartalet som enbart orsakats av pappersförluster i underliggande portföljvärderingar.

Finansiell Position, Kassaflöden och Strategisk Allokering

Flat Capital upprätthåller en stark kapitalstruktur där det egna kapitalet står för 88 % av de totala tillgångarna (som vid kvartalsskiftet uppgick till drygt 4,6 BSEK), varav finansiella anläggningstillgångar utgör hela 94,9 %. Likviditeten är solid med kassa och bank på 226 MSEK. Samtidigt har riskprofilen skiftat något då bolaget från att ha varit i princip skuldfritt vid årsskiftet 2025 numera uppvisar långfristiga räntebärande skulder på 498 MSEK och en nettoskuld på -272 MSEK. Denna hävstång har applicerats medvetet för att finansiera aggressiva tilläggsförvärv, bland annat i Klarna (ca 95 MSEK under Q3).

Ur ett kassaflödesperspektiv präglas verksamheten av det strukturella underskottet i den löpande driften; det operativa kassaflödet uppgick till -11 MSEK under Q3 drivet av förvaltningsutgifter i avsaknad av repetitiva intäkter. Investeringsverksamheten återspeglar bolagets strategi med utflöden på drygt -99 MSEK netto i kvartalet (-154 MSEK i nya placeringar och drygt 54 MSEK från avyttringar). Investeringsstrategin framöver förblir fokuserad på tre huvudspår: aktivt ägande och konsolidering i plattformsbolag (främst Defensor Group), selektiva tilläggsinvesteringar i befintliga kärninnehav (som Klarna), samt nya positioner i skalbara spets- och teknikbolag. Tillväxten finansieras genom kassaflöden från riktade stöttningsavyttringar av mognare innehav kombinerat med utnyttjande av belåning, i en fortsatt opportunistisk och selektiv takt.

Försäljningsprognos

Portföljavkastning och Substansvärdesutveckling

Eftersom Flat Capital är ett renodlat investmentbolag och saknar traditionell varu- eller tjänsteomsättning, utgörs bolagets "försäljning" av värdetillväxten i dess underliggande portföljbolag, det vill säga orealiserade och realiserade värdeförändringar samt utdelningar. Prognosen för de kommande fem åren bygger på en analys av de dominerande innehaven: Klarna (77 % av NAV) och Defensor Group (22 % av NAV). Klarna har historiskt varit en volatil tillgång, men med förväntningar om en stabilisering av den makroekonomiska miljön och potentiella likviditetshändelser (såsom en framtida börsnotering i en mer gynnsam marknad), estimeras en normaliserad värdeåterhämtning från nuvarande nedskrivna nivåer. Defensor Group verkar inom försvarssektorn, en bransch med stark strukturell medvind på grund av geopolitisk osäkerhet, vilket förväntas driva en kraftig värdetillväxt de kommande 2–3 åren genom både organisk tillväxt och förvärv. Övriga innehav, som SpaceX och unoterade tillväxtbolag, väntas bidra med asymmetrisk uppsida.

Sammantaget prognosticeras substansvärdestillväxten (NAV-tillväxten) till cirka 10–12 % årligen under de kommande fem åren, drivet av en kortsiktig återhämtning i Klarna och fortsatt stark expansion i Defensor. Därefter, i beräkningen av ett normaliserat evigt värde (terminal value), antas portföljen generera en långsiktig genomsnittlig aktiemarknadsavkastning (inklusive en viss riskpremie för onoterade tillväxtbolag) uppgående till 8,0 % per år.

Marginalprognos

Förvaltningskostnader och Operationell Effektivitet

För ett investmentbolag är den traditionella EBIT-marginalen inte ett relevant mått på lönsamhet. Istället utvärderas effektiviteten genom att ställa bolagets driftskostnader i relation till det genomsnittliga substansvärdet (förvaltningskostnadsmarginal). Flat Capital har en bevisat mycket kostnadseffektiv modell, där driftskostnaderna under de senaste perioderna legat mellan 0,31 % och 0,52 % av NAV, exklusive vissa engångskostnader för notering och strukturförändringar.

Under de kommande fem åren förväntas bolaget bibehålla en extremt slimmad organisation även efter tillsättandet av en ny VD. I takt med att substansvärdet växer enligt ovanstående prognos, kommer de fasta kostnaderna att utgöra en allt mindre andel av den totala basen (stordriftsfördelar). Förvaltningskostnadsmarginalen förväntas därför stabiliseras kring 0,35 % de närmaste åren, för att i evighetsantagandet (terminal value) ligga kvar på en branschledande och normaliserad nivå om 0,30 %. Detta innebär en hög operativ hävstång där i princip hela portföljavkastningen tillfaller aktieägarna.

DCF Värdering

Då Flat Capital är ett renodlat investmentbolag är traditionella prognoser för operativ CAPEX, avskrivningar och rörelsekapital inte tillämpbara på moderbolagsnivå, utan sätts till 0 %. Bolagets värdeskapande är isolerat till portföljens tillväxtkapacitet. Därför baseras värderingen på en Sum-of-the-Parts (SOTP) struktur och diskontering av substansvärdet (Cost of Equity bedöms till 10,0 %).

Viktigaste antaganden i SOTP-värderingen:

• Klarna (ca 3 133 MSEK i bokfört värde): Givet lönsamhetsförbättringar och förväntad IPO tillämpas en marknadspremie på 20 % vilket ger ett värde om 3 760 MSEK.
• Defensor Group (ca 895 MSEK i bokfört värde): Med en strukturell medvind inom försvarssektorn, appliceras av försiktighetsskäl en 10 % premie på det bokförda värdet, vilket uppgår till 984 MSEK.
• Övriga innehav (SpaceX m.fl.): Det bokförda värdet om 41 MSEK bedöms rättvisande idag.
• Nettoskuld: Bruttotillgångarna på 4 785 MSEK justeras för nettoskulden om -272 MSEK, vilket resulterar i ett värderat eget kapital på 4 513 MSEK.

Riktkursen för bolaget är satt till 9,06 SEK per aktie.

Känslighetsanalys

Känsligheten i värderingen bygger på marknadens avkastningskrav mot portföljens eviga tillväxtförmåga (NAV-tillväxt).

• Avkastningskrav 9 % / Evig tillväxt 9 % (premie mot marknad): 10,25 SEK
• Base case (enligt SOTP ovan): 9,06 SEK
• Avkastningskrav 11 % / Evig tillväxt 7 % (rabatt): 7,85 SEK

Rimligt värderingsintervall: 7,80 SEK – 10,30 SEK per aktie, beroende på marknadens prissättning av onoterad risk och Klarnas slutgiltiga IPO-värdering.

Tabell för prognos av kassaflöden

År	Start NAV (MSEK)	Portföljavkastning (%)	Bruttotillväxt (MSEK)	Förvaltningskostnad	Skatt	Årets slutgiltiga NAV
År 1 (2027)	4 069	12,0 %	488	-18	0	4 539
År 2 (2028)	4 539	11,5 %	522	-19	0	5 042
År 3 (2029)	5 042	10,0 %	504	-18	0	5 528
År 4 (2030)	5 528	10,0 %	553	-19	0	6 062
År 5 (2031)	6 062	9,5 %	576	-20	0	6 618
Terminal Value	6 618	8,0 %	Evig	-0,30 % av NAV	0	Evigt värde

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.