Analys av Elkem ASA

Årtal och kvartal: 2026, Q2

Företagsbeskrivning

Elkem ASA är en av världens ledande leverantörer av avancerade kiselbaserade material. Företaget har under 2026 genomgått en historisk transformation genom försäljningen av silikondivisionen (Silicones) till huvudägaren Bluestar, vilket renodlat bolaget mot metaller och material. Verksamheten är nu fokuserad på:

• Silicon Products: Produktion av kisel, ferrokisel, gjuterilegeringar och mikrosilika (huvudsaklig verksamhet i Norge).
• Carbon Solutions: Produktion av kolelektroder, fodermaterial och specialkolprodukter för metallurgisk industri (global närvaro).
• Discontinued Operations: Inkluderar de kvarvarande delarna av Silicones-tillgångarna samt Elkem Iceland, som nu utvärderas för strategiska alternativ/försäljning.

Rekommendation - Stabiliserad portfölj och stärkt balansräkning skapar fundament för cyklisk återhämtning

Elkem har under det andra kvartalet 2026 framgångsrikt navigerat genom den mest kritiska fasen av sin finansiella och strukturella transformation. Genom att säkra 1,8 miljarder NOK i nytt eget kapital och refinansiera sina bankfaciliteter på 1 000 miljoner EUR har bolaget eliminerat den akuta osäkerheten kring balansräkningen. Den operativa verksamheten visar tecken på stabilisering; trots fortsatt låga priser på kisel förbättrades EBITDA inom Silicon Products sekventiellt (kvartal-mot-kvartal) i takt med att produktionen i Norge återstartades. Att Elkem Iceland nu klassificeras som avvecklad verksamhet markerar ett proaktivt steg mot att renodla portföljen ytterligare och eliminera en enhet med strukturellt högre kostnader. Med ett omfattande kostnadsbesparingsprogram som överträffar målen (nu sikte på 400 FTE-reduktioner) och en ny VD med industriell tyngd som tillträder i augusti, är Elkem väl positionerat för att dra nytta av en kommande marknadsåterhämtning.

Riktkurs: 46 NOK Värderingsintervall: 35 – 55 NOK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Elkems vision är att vara den ledande leverantören av avancerade material för den gröna omställningen (solenergi, elbilar, digitalisering). De strategiska målen fokuserar nu på att maximera värdet av den renodlade portföljen och återetablera en stark finansiell profil. Bolaget har implementerat ett kostnadseffektiviseringsprogram som siktar på över 600 MNOK i årliga besparingar och en minskning av rörelsekapitalet med 1 000 MNOK. Från och med Q3-2026 införs en ny divisional struktur (Elkem Silicon, Elkem Foundry Alloys, Elkem Carbon) för att ytterligare öka fokus och transparens.

Sannolikheten att nå målen bedöms som god. VD lyfter fram att transformationen har "real momentum" och att kostnadsbesparingarna går snabbare än planerat. Sentimentet i VD-ordet är mer självsäkert jämfört med Q1, med fokus på "sustainable value creation" och strategisk disciplin. Externa faktorer såsom EU:s skyddsåtgärder för ferrolegeringar förväntas ge prisstöd när lagernivåerna normaliseras och stålproduktionen återhämtar sig. En betydande trigger för aktien är den förväntade effekten av skyddstullarna samt utnämningen av Dag Teigland som ny CEO (från 3 augusti), vilket förväntas medföra förnyat operativt fokus.

Operationell Utveckling: Volymtillväxt och Marginaldynamik i en Utmanande Marknad

Försäljningen för kvarvarande verksamhet uppgick till 3 708 MNOK i Q2-2026, en minskning med 4 % mot Q2-2025 (3 864 MNOK). Nedgången i försäljning härrör primärt från Silicon Products (79 % av omsättningen), som omsatte 2 946 MNOK (-4 % mot föregående år). Denna nedgång drivs främst av lägre försäljningspriser, även om detta delvis motverkades av en stark volymökning på 9 % över alla produktlinjer till följd av att anläggningarna Rana och Salten återstartats. Även Carbon Solutions (20 % av omsättningen) tappade i försäljning och omsatte 741 MNOK (-13 % mot föregående år), förklarat av lägre volymer (-4 %) och lägre genomsnittspriser i en utmanande marknad. Trots konjunkturkänsligheten ser Elkem betydande tillväxtpotential inom AI-infrastruktur och energiomställning, där bolagets tillgång till förnybar energi i Norge utgör en stark konkurrensfördel inför införandet av CBAM.

Rörelsemarginalen (EBIT) för kvarvarande verksamhet landade på 300 MNOK (8,1 % marginal), ned från 435 MNOK (11,3 %) under samma period föregående år. EBITDA uppgick till 523 MNOK (14 % marginal). Marginalpressen är tydligast inom Silicon Products där EBITDA-marginalen sjönk till 11 % (från 14 %) på grund av historiskt låga kiselpriser, vars prisfall överstigit nedgången i energikostnader. Carbon Solutions uppvisade dock stark motståndskraft och levererade en EBITDA-marginal på 23 % (från 28 % i Q2-2025), mycket tack vare exceptionell kostnadskontroll. Omstruktureringskostnader bokfördes som en engångspost om -118 MNOK. Framåtblickande förväntas bolagets omfattande egna kostnadsbesparingar och långa PPA-avtal med Statkraft att kontinuerligt stödja marginalerna jämfört med asiatiska konkurrenter.

Finansiell Position: Stärkt Likviditet och Disciplinerad Kapitalallokering

Balansräkningen har under kvartalet stärkts avsevärt, vilket raderar tidigare orosmoln kring bolagets finansiella bärkraft. Soliditeten ligger på 44 %, en naturlig minskning från 51 % vid årsskiftet till följd av dekonsolideringen av Silicones och annullering av aktier värda 11,8 miljarder NOK. Nettoskulden (NIBD) har reducerats kraftigt till 6 593 MNOK (från 9 434 MNOK vid årsskiftet) och skuldsättningsgraden uppgår till 3,2x EBITDA (LTM), vilket ger god marginal ned till det nya låneavtalets covenant-tak på 4,75x. Likviditetsreserven är robust med 4 876 MNOK i kassa och över 4 500 MNOK i outnyttjade kreditfaciliteter.

Kassaflödet var ett av kvartalets starkaste utropstecken. Det operativa kassaflödet landade på mycket solida 733 MNOK (19,7 % av omsättningen), en dramatisk förbättring från 325 MNOK året innan. Detta drevs i hög grad av ett positivt kassaflödesbidrag från förändringar i rörelsekapitalet på 386 MNOK, drivet av strategiska och medvetna lagerreduktioner.

Investeringsstrategin präglas för närvarande av stark defensiv kapitaldisciplin. Investeringarna (Capex) under kvartalet uppgick till 171 MNOK och bolaget har infört ett strikt tak på maximalt 1 000 MNOK för helåret 2026. Prioriteringen ligger tydligt på nödvändigt underhåll (reinvesteringar, vilka utgjorde 75 % av avskrivningarna under Q2) snarare än aggressiv expansion. Långsiktigt kvarstår fokus på strategiska investeringar inom energieffektivisering och biokarbon, men expansionstakten kommer först att öka när den cykliska marknaden vänder och skuldsättningen minskar ytterligare.

Försäljningsprognos: Återhämtning driven av strukturell renodling och den gröna omställningen

Elkem befinner sig i en intressant övergångsfas efter avyttringen av silikondivisionen. Med portföljen nu strikt fokuserad på Silicon Products och Carbon Solutions förväntas försäljningsutvecklingen drivas av en kombination av cyklisk återhämtning och strukturell efterfrågan. På kort sikt (1-2 år) räknar jag med att vi kommer se en stabilisering och vändning av försäljningen, primärt driven av att EU:s införande av skyddsåtgärder för ferrolegeringar ger välbehövligt prisstöd i takt med att kundernas lager normaliseras och stålproduktionen återhämtar sig. Den nyligen observerade volymtillväxten på 9 % inom Silicon Products indikerar att underliggande efterfrågan börjar tina upp.

På medellång sikt (3-5 år) bedömer jag att försäljningen kommer att drivas av bolagets strategiska inriktning mot avancerade material för megatrender såsom elbilar, solenergi och AI-infrastruktur. Elkems starka ESG-profil med tillgång till billig, förnybar norsk vattenkraft ger bolaget en enorm konkurrensfördel, särskilt när klimatregleringar (som CBAM) fasas in och straffar smutsigare asiatiska konkurrenter. Detta möjliggör prispremiär och marknadsandelstillväxt. För de kommande fem åren modellerar jag en gradvis stigande tillväxt från dagens negativa nivåer upp till en stark konjunkturuppgång om cirka 6 % per år. För evighetsvärdet (terminal value) antas en mer normaliserad tillväxt på 2,5 %, vilket ligger i linje med förväntad långsiktig global BNP-tillväxt och en stabil, mogen efterfrågan på bas- och specialmetaller.

Marginalprognos: Lönsamhetsexpansion via kostnadsdisciplin och mixeffekter

Givet försäljningsprognosen och bolagets transformation förväntas EBIT-marginalen expandera tydligt de kommande åren. Under Q2 2026 låg EBIT-marginalen för kvarvarande verksamhet på pressade 8,1 %, vilket till stor del berodde på historiskt låga kiselpriser. Utvecklingen de kommande fem åren kommer att präglas av betydande marginalförbättringar tack vare flera tydliga drivkrafter.

För det första ger bolagets aggressiva kostnadsbesparingsprogram (över 600 MNOK i årliga besparingar och 400 färre FTE:er) en direkt positiv effekt på sista raden. För det andra eliminerar avvecklingen av den strukturellt dyra enheten Elkem Iceland en historisk marginalsänke. När försäljningsvolymerna stiger inom Silicon Products kommer bolaget att åtnjuta en stark operationell hävstång (leverage), då fasta kostnader för anläggningarna slås ut på högre volymer. Vidare bidrar Carbon Solutions-segmentet med stabilitet och höga marginaler (EBITDA-marginal över 20 %). Genom gynnsamma långsiktiga elavtal (PPA) är kostnadsbasen säkrad framåt. Jag prognostiserar därmed att EBIT-marginalen stiger från bottennivåerna upp till ett cykliskt snitt på 11,5 % i slutet av femårsperioden. I evighetsprognosen (terminal value) justeras EBIT-marginalen ned något till 11,0 % för att spegla en uthållig och normaliserad konjunkturcykel där effekterna av engångsbesparingar klingat av.

DCF Värdering

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital För värderingen har specifika antaganden gjorts gällande kapitalallokering och avskrivningar. Avskrivningarna modelleras till att ligga stabilt på cirka 6,0 % av omsättningen både under prognosperioden och i evighetsvärdet, vilket speglar den anläggningstunga affärsmodellen. När det gäller investeringar (CAPEX) ligger dessa initialt på en tillfälligt låg nivå (5,2 %) på grund av fösiktighet, men förväntas stiga till 6,0 % i slutet av perioden (och vara likamed avskrivningarna i terminalvärdet) för att stödja framtida tillväxt. Förändringen av rörelsekapitalet, som varit kraftigt positivt under Q2 på grund av avvikande lagerneddragningar, prognosticeras framöver resultera i ett mindre kapitalutflöde motsvarande cirka 1–2 % av omsättningstillväxten. Diskonteringsräntan (WACC) har beräknats till 8,5 %, baserat på kapitalstrukturen och en marknadsriskpremie anpassad för sektorn. Vid en normaliserad tillväxt på 2,5 % resulterar kassaflödesmodellen i en riktkurs på 46 NOK.

• Avskrivningar: Evig och stabil nivå om cirka 6,0 % av omsättningen.
• CAPEX: Stiger gradvis från dagens bottennivåer upp till 6,0 % i terminalvärdet (kapitalneutralt mot avskrivningar).
• Rörelsekapital (NWC): Normaliseras till utflöde om 1-2 % i relation till försäljningstillväxt framåt.
• WACC: 8,5 %
• Långsiktig tillväxt (Terminal): 2,5 %

Känslighetsanalys och Värderingsintervall:

För att belysa osäkerheten görs en känslighetsanalys baserad på WACC och evig tillväxt:

• Bull case (WACC 7,5 %, tillväxt 3,5 %): ca 65 NOK/aktie.
• Base case (WACC 8,5 %, tillväxt 2,5 %): ca 46 NOK/aktie.
• Bear case (WACC 9,5 %, tillväxt 1,5 %): ca 33 NOK/aktie.

Det rimliga värderingsintervallet landar därmed mellan 35 – 55 NOK per aktie, där den lägre delen speglar en oro för utdragen cyklisk svaghet och den övre speglar en snabbare strukturell medvind från den gröna omställningen.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nyckeltal / År	År 1	År 2	År 3	År 4	År 5	Evigt värde (Terminal)
Omsättning	15 450	16 223	17 277	18 314	19 229	Evig tillväxt 2,5%
EBIT	1 391	1 622	1 866	2 051	2 211	2 115 (11,0 % marginal)
Skatt (24 %)	-334	-389	-448	-492	-531	-508
NOPAT	1 057	1 233	1 418	1 559	1 680	1 607
Avskrivningar (6 %)	927	973	1 037	1 099	1 154	= CAPEX
CAPEX	-834	-908	-1 002	-1 080	-1 154	= Avskrivningar
Förändring Rörelsekapital	-45	-77	-105	-104	-92	0
Fritt Kassaflöde (FCFF)	1 105	1 221	1 348	1 474	1 588	1 607

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.