Analys av CeMat A/S

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal H1 (Q2)

Företagsbeskrivning

CeMat A/S är ett danskt börsnoterat fastighetsbolag med sitt strategiska fokus helt riktat mot den polska marknaden, mer specifikt stadsdelen Bielany i Warszawa (cirka 8 km från stadskärnan). Bolaget tillämpar en tvåspårig affärsmodell bestående av:

1. Property Management (Fastighetsförvaltning): Uthyrning av lager, kontor och produktionsfaciliteter samt tillhandahållande av el, vatten och gas till cirka 393 hyresgäster på en yta av över 31 480 kvm uthyrningsbar yta.
2. Property Development (Fastighetsutveckling): Exploatering och förberedelse av egenägda tomter för bostadsfastigheter och kommersiella lokaler (bland annat genom varumärkena Moje Bielany och CeMat Box self-storage).

Rekommendation - Värdeskapande i Warszawas markportfölj med robust finansiell grund

CeMat uppvisar en stabil operativ utveckling och har under första halvåret 2026 framgångsrikt slutfört sitt första stora bostadsprojekt, Moje Bielany 1, vilket har lett till en uppjusterad prognos för helåret 2026. Balansräkningen är mycket stark med en soliditet på 75 % och ingen räntebärande bankskuld. Det som präglar verksamheten är den inneboende volatiliteten i fastighetsutveckling där intäkterna är mycket ojämna (projektcykler på 2–3 år), ett tillfälligt negativt operativt kassaflöde på grund av engångsskatter samt det faktum att nästa fas (Moje Bielany 3) kräver att bolaget säkrar extern bankfinansiering och når förhandsförsäljningsmål på 25 %. Den långsiktiga potentialen i markportföljen i Warszawa ser dock mycket lovande ut.

Riktkurs: 5,78 DKK Värderingsintervall: 4,80 – 7,10 DKK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

CeMats övergripande strategi för perioden 2024–2027 fokuserar på att stärka hyresportföljen för att säkra ett stabilt löpande kassaflöde, samtidigt som man förbereder och utvecklar outnyttjad mark för att maximera fastighetsvärdet.

Framtidsutsikter och projekt-pipeline VD Jarosław Lipinski lyfter fram ett starkt sentiment där slutförandet av Moje Bielany 1 (103 av 105 lägenheter sålda, resterande två reserverade) validerar bolagets utvecklingsstrategi. Projektet förväntas generera en total EBITDA på 41 miljoner DKK med en förbättrad EBITDA-marginal på 23,5 % (tidigare estimerat till 21–22 %). Långsiktiga projekt i pipeline inkluderar:

• Moje Bielany 3 (127 lägenheter): Planerad byggstart i slutet av Q4 2026 efter säljstart i september 2026. Färdigställande beräknas till Q4 2028.
• Moje Bielany 2 (ca 105 lägenheter): Bygglovsprocess pågår, planerad säljstart 2027 och färdigställande 2029.
• Self-storage (3 100 kvm): En ny modern anläggning under varumärket CeMat Box planeras stå klar Q4 2027.

Externa faktorer & marknadstrender Polens bostadsmarknad har återhämtat sig under första halvåret 2026, stöttad av att centralbankens styrränta fallit till 3,75 % och bolåneräntorna stabiliserats runt 6,0 %. Detta ökar köparnas överkomlighet. Dock är utbudet av färdigställda lägenheter högt vilket dämpar den generella prisökningen och ställer högre krav på bra lägen och starka varumärken. Potentiella triggers innefattar formellt godkännande av bygglov för Moje Bielany 3, att uppnå 25 % förhandsförsäljning för att frigöra bankfinansiering, samt intäktsföring av försäljningen av bottenvåningens butikslokaler i MB1 under H2 2026.

Intäktsutveckling och Lönsamhetsdynamik

Omsättningen för H1 2026 ökade dramatiskt till 36,1 miljoner DKK (H1 2025: 19,4 miljoner DKK), motsvarande en tillväxt på 85,6 %. Ökningen drivs primärt av överlämningen av de första nio lägenheterna i Moje Bielany 1. Omsättningen fördelar sig mellan Fastighetsutveckling med 16,2 miljoner DKK (44,9 % av total omsättning) och Fastighetsförvaltning med 19,9 miljoner DKK (55,1 %). Inom förvaltningen ökade de rena hyresintäkterna till 11,5 miljoner DKK (upp 3,2 %), medan beläggningsgraden sjönk något till 83,46 % på grund av vakanser i större lagerenheter. Bostadssegmentet uppvisar mycket hög tillväxt men är cykliskt och beroende av projektslut, medan hyressegmentet bidrar med konjunkturokänslig stabilitet.

Gällande marginalerna uppgick bruttomarginalen till 40,2 % och rörelsemarginalen (EBIT-marginal) till 13,0 % (EBIT på 4,7 miljoner DKK). Inom fastighetsutveckling landade EBITDA på 2,0 miljoner DKK, där segmentet initialt dras med uppstartskostnader men förväntas nå en EBITDA-marginal på 23,5 % vid fullt färdigställande av pågående projekt. Inom fastighetsförvaltningen sjönk EBITDA till 2,7 miljoner DKK (från 3,3 mDKK föregående år) till följd av ökade kostnader för underhåll, reparationer, externa tjänster och central administration.

Finansiell Ställning, Kassaflöde och Kapitalallokering

CeMat har en utomordentligt stark finansiell hälsostatus med totala tillgångar på 342,0 miljoner DKK, där investeringsfastigheter utgör 222,1 miljoner DKK och pågående bostadsprojekt 77,1 miljoner DKK. Bolaget saknar traditionella banklån och uppvisar en soliditet på 75 %. Skulderna utgörs främst av leasingförpliktelser (IFRS 16) på 25,5 miljoner DKK och uppskjuten skatt. Nettoskulden är beräknad till noll då likvida medel på 33,0 miljoner DKK överstiger de räntebärande leasingförpliktelserna.

Det operativa kassaflödet uppvisade ett utflöde på -1,4 miljoner DKK, drivet av engångseffekter som skattebetalningar relaterade till fastighetsöverföring och lägenhetsförsäljningar bokförda sent 2025. Förändringar i rörelsekapitalet uppgick till +9,0 miljoner DKK. Bolagets investeringsstrategi (Capex) fokuserar på värdeskapande omzonering av industrimark till bostads- och kommersiell mark. Historiskt låga avskrivningar kompletteras av investeringar som uppgick till 3,7 miljoner DKK under halvåret. Investeringarna väntas öka i takt med att markberedningen för Moje Bielany 3 och den nya self-storageanläggningen inleds under 2026/2027, vilket finansieras genom förskottsbetalningar, internt kassaflöde och projektrelaterade lån.

Försäljningsprognos: Cyklisk tillväxt via projektutveckling stöttad av defensiva hyresflöden

CeMats affärsmodell kräver att vi analyserar försäljningen i två separata ben: den stabila fastighetsförvaltningen (Property Management) och den cykliska fastighetsutvecklingen (Property Development).

Fastighetsförvaltningen, som idag utgör drygt hälften av intäkterna under mellanår, väntas uppvisa en stabil organisk tillväxt på cirka 3–5 % per år, drivet av indexerade hyresavtal och en gradvis optimering av den befintliga uthyrningsbara ytan på 31 480 kvm. Tillväxten i detta segment kommer att få en strukturell nivåhöjning i slutet av 2027 och början av 2028 när den nya self-storage-anläggningen (CeMat Box) är färdigställd och börjar generera kassaflöden. Marknaden för self-storage i Warszawa är underpenetrerad, vilket borgar för en snabb upptrappning av beläggningsgraden.

Fastighetsutvecklingen är till sin natur ryckig, vilket kommer att diktera den totala försäljningstillväxten. Efter ett starkt 2025 och 2026 (färdigställandet av Moje Bielany 1) kommer 2027 att bli ett mellanår där intäkterna sjunker, eftersom Moje Bielany 3 (127 lägenheter) byggs och inte kan vinstavräknas fullt ut förrän överlämning sker. Under Q4 2028 färdigställs Moje Bielany 3, vilket kommer att leda till en massiv försäljningstillväxt det året. År 2029 upprätthålls en hög omsättningsnivå då Moje Bielany 2 (105 lägenheter) färdigställs. Därefter skiftar bolaget troligen fokus mot resterande markportfölj med nya projekt.

För evighetsvärdet (Terminal Value) räknar jag med en normaliserad tillväxt på 2,5 %. I detta läge antas bolagets markportfölj i Bielany vara färdigutvecklad och bolaget har övergått till att vara ett mer renodlat förvaltande fastighetsbolag där tillväxten i huvudsak speglar inflation och hyresökningar.

Marginalprognos: Lönsamhetsexpansion genom projektleveranser och operativ hävstång

CeMats rörliga EBIT-marginal styrs direkt av intäktsmixen. Under perioder där fastighetsförvaltningen dominerar (exempelvis 2027) kommer marginalen att pressas ned mot 13–15 %, eftersom de centrala administrationskostnaderna och underhållet äter upp en större del av bruttomarginalen på hyresintäkterna.

När de egenutvecklade bostadsprojekten överlämnas slår den höga underliggande projektlönsamheten igenom. Ledningen har guidat för en EBITDA-marginal på 23,5 % för Moje Bielany 1, och med tanke på de stabiliserade byggkostnaderna och en stark bostadsmarknad i Polen, bör Moje Bielany 3 och 2 kunna prestera på liknande nivåer. Därför prognostiseras EBIT-marginalen att expandera kraftigt till 22–24 % under leveransåren 2028 och 2029.

På lång sikt (Terminal Value) bedöms EBIT-marginalen stabiliseras på en hög nivå (25 %). Detta motiveras av att affärsmodellen då domineras av högmarginaltjänster såsom CeMat Box (self-storage har historiskt mycket låga driftkostnader i relation till intäkter) samt en fullt utvecklad, modern och energieffektiv fastighetsportfölj som kräver mindre löpande underhåll.

År	Försäljningstillväxt (%)	EBIT-marginal (%)
2027	-45,0 %	14,0 %
2028	+150,0 %	23,0 %
2029	-5,0 %	24,0 %
2030	-20,0 %	19,0 %
2031	+15,0 %	22,0 %
Terminal Value	2,5 %	25,0 %

DCF Värdering

Avskrivningarna (D&A) bedöms förbli marginella på cirka 0,1 % av försäljningen under prognosperioden, i enlighet med fastighetsbolags branschstandard där markinnehav sällan skrivs av och tillgångar värderas till verkligt värde. Investeringar (CAPEX) prognosticeras till ett normaliserat behov på 3,0 % av försäljningen fram till 2030 för att hantera utvecklingen av self-storage och fastighetsförvaltningen. I terminalperioden antas CAPEX och avskrivningar ta ut varandra. Förändringen i rörelsekapitalet (NWC), som binder kapital under byggnation, appliceras historiskt på cirka 9 % av försäljningen, men sjunker till 1,5 % i terminalvärdet när bolaget övergår till mer förvaltning.

Viktiga antaganden i värderingen:

• WACC: 8,5 % (bestående av Riskfri ränta 2,5 %, Marknadens riskpremie 6,0 %, Beta 1,2, Cost of Equity 9,7 %, Cost of Debt 4,0 %)
• Skattesats: 19 % (normaliserad polsk bolagsskatt)
• Evig tillväxt: 2,5 %
• Enterprise Value / Equity Value: ca 288 miljoner DKK (då nettoskuld är 0)

Riktkurs: 5,78 DKK

Känslighetsanalys och Värderingsintervall:

• WACC 7,5 % / Tillväxt 3,0 %: 7,10 DKK
• WACC 9,5 % / Tillväxt 2,0 %: 4,80 DKK
  Ett rimligt värderingsintervall, givet den höga operationella risken i projektutveckling men tryggheten i noll nettoskuld, bedöms vara 4,80 – 7,10 DKK.

Tabell för prognos av kassaflöden

(Alla belopp i miljoner DKK. Baserat på ett startvärde om 100 M DKK i försäljning 2026)

DKK (Miljoner)	2027	2028	2029	2030	2031	Terminal Value
Försäljning	55,0	137,5	130,6	104,5	120,2	123,2
EBIT	7,7	31,6	31,3	19,9	26,4	30,8
Skatt (19 %)	-1,5	-6,0	-5,9	-3,8	-5,0	-5,9
EBIT (efter skatt)	6,2	25,6	25,4	16,1	21,4	24,9
Avskrivningar (D&A)	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1	3,7
Investeringar (CAPEX)	-1,7	-4,1	-3,9	-3,1	-3,6	-3,7
Förändring NWC	-5,1	-12,8	-12,2	-9,7	-11,2	-1,8
Fritt kassaflöde (FCFF)	-0,5	8,8	9,4	3,4	6,7	23,1

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.