Analys av CapMan Oyj

Årtal och kvartal: 2025, Bokslutskommuniké (Helår)

Företagsbeskrivning

CapMan Oyj är en ledande nordisk kapitalförvaltare specialiserad på alternativa investeringar. Bolaget förvaltar kapital åt institutionella investerare och förmögna privatpersoner genom en rad olika fonder. Affärsmodellen vilar på tre pelare: förvaltningsarvoden (som ger stabila kassaflöden), vinstdelningsandelar (så kallad "carry" vid framgångsrika exits) och avkastning på egna balansomsolutna investeringar.

Bolaget verkar inom flera diversifierade affärsområden:

• Real Estate: Investeringar i fastigheter (största segmentet).
• Private Equity & Credit: Investeringar i onoterade bolag och skuldinstrument.
• Infrastructure: Investeringar i nordisk infrastruktur.
• Natural Capital: Fokus på hållbart skogsbruk (genom förvärvet av Dasos Capital).
• Real Asset Debt: Skuldinstrument relaterade till fastigheter (genom förvärvet av CAERUS).
• Wealth Services: Rådgivning och kapitalförvaltning för externa kunder.

Rekommendation - Kvalitativ tillväxtresa med attraktiv direktavkastning

CapMan levererade ett operativt rekordår 2025 med historiskt högt förvaltat kapital (AuM) och rekordhöga arvodesintäkter. Bolaget har framgångsrikt navigerat ett tufft marknadsklimat genom att resa 900 MEUR i nytt kapital. Integrationen av Dasos Capital och förvärvet av CAERUS markerar en offensiv strategi mot målet om 10 miljarder euro i AuM till 2027. Med en föreslagen utdelning på 0,12 EUR erbjuds en attraktiv direktavkastning. Risken ligger främst i volatiliteten kring realisering av vinstdelningsintäkter (carry) och räntekänsligheten i egna innehav, men den starka tillväxten i det stabila arvodesresultatet motiverar en positiv syn.

Riktkurs: 2,40 EUR (Bas) Värderingsintervall: 2,15 – 2,65 EUR AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

CapMan har ett tydligt strategiskt mål att fördubbla det förvaltade kapitalet till 10 miljarder euro senast år 2027. De finansiella målen inkluderar en årlig arvodesintäktstillväxt över 15 %, en avkastning på eget kapital (ROE) över 20 % samt en soliditet över 50 %. Utdelningspolicyn föreskriver att minst 70 % av resultatet (exklusive värdeförändringar) ska delas ut.

Framtidsutsikterna bedöms som goda. VD Pia Kåll indikerar att fokus under 2026 ligger på realiseringar (exits) och kapitalanskaffning för fyra stora "flaggskeppsfonder" inom Natural Capital, Real Estate, Real Asset Debt och Infrastructure. Transaktionsmarknadens återhämtning och en mer stabil räntebild gynnar bolagets inriktning mot realtillgångar, som ofta erbjuder inflationsskyddade kassaflöden.

Rekordår för AuM och stark marginalexpansion

Omsättningen för helåret 2025 steg med 9 % till 63,0 MEUR, drivet av en 11-procentig ökning i de stabila förvaltningsarvodena (58,9 MEUR). Tillväxten understöddes av förvärven inom Real Asset Debt och hotellfastigheter. Vinstdelningsintäkterna (carry) var något lägre än föregående år (4,1 MEUR), vilket speglar marknadsläget för exits.

Lönsamheten förbättrades kraftigt med en rörelsemarginal (EBIT) på 36,9 % (jämfört med 28,9 % år 2024). Denna marginalexpansion drevs primärt av positiva värdeförändringar i egna investeringar (15,5 MEUR), men även det underliggande arvodesresultatet ökade. Trots att rörelsekostnaderna steg med 13 % på grund av integrationer och bonusar, visar CapMan tydlig skalbarhet: när förvaltat kapital växer snabbare än kostnadsbasen, stärks marginalerna strukturellt.

Finansiell styrka möjliggör offensiva förvärv trots negativt kassaflöde

CapMan uppvisar en stabil balansräkning med en soliditet på 57,6 %, väl över målet på 50 %. De totala tillgångarna uppgår till 337,6 MEUR, där egna fondinvesteringar utgör den största posten (178,6 MEUR). Nettoskulden har ökat till 45,2 MEUR till följd av strategiska investeringar, men likviditeten är fortsatt god med en kassa på 61,0 MEUR.

Det operativa kassaflödet var negativt (–8,2 MEUR) under 2025, främst påverkat av engångsskatter relaterade till Dasos-förvärvet och räntebetalningar. Investeringsverksamheten bidrog dock positivt (+8,5 MEUR) tack vare framgångsrika exits. Investeringsstrategin fokuserar på att använda balansräkningen för att stötta kapitalanskaffning i egna fonder ("alignment of interest") och genomföra strategiska förvärv av specialistkompetens, som exemplet med CAERUS visar.

Försäljningsprognos: Strategisk expansion mot 10 miljarder euro i AuM

CapMans försäljningsutveckling drivs primärt av tillväxten i förvaltat kapital (AuM), vilket genererar löpande förvaltningsarvoden, samt förmågan att realisera värden i portföljbolagen för att frigöra vinstdelningsintäkter (carry). Den historiska tillväxten om 9 % under 2025 är en stark indikator på bolagets förmåga att attrahera kapital även i ett utmanande marknadsklimat.

Kortsiktig utveckling (2026-2027): Jag bedömer att efterfrågan på CapMans produkter kommer att accelerera under de kommande två åren. Integrationen av Dasos Capital (Natural Capital) och CAERUS (Real Asset Debt) breddar produktportföljen mot segment som attraherar institutionellt kapital som söker inflationsskydd och diversifiering.

• Arvodesintäkter (Management fees): Detta segment väntas växa stabilt. Med målsättningen att nå 10 miljarder euro i AuM till 2027 (från nuvarande nivåer strax över 5 mrd) krävs en årlig tillväxttakt (CAGR) på över 15 %. Givet de lanserade flaggskeppsfonderna inom infrastruktur och fastigheter bedömer jag en årlig tillväxttakt på ca 12–14 % som realistisk, något under bolagets egna aggressiva mål men fortfarande mycket starkt.
• Vinstdelning (Carry): Detta är den mest volatila komponenten. Efter ett år med lägre exit-aktivitet (2025), och med en normaliserad transaktionsmarknad, finns en uppdämd potential för exits under 2026 och 2027. Detta bör ge en "ketchupeffekt" på omsättningen dessa år.

Långsiktig utveckling (2028-2030 + Terminal Value): När bolaget närmar sig 2030 väntas tillväxttakten i arvodesintäkter mattas av något då basen (AuM) blir större, men tillväxten bör ligga kvar över BNP-tillväxt tack vare den strukturella trenden där kapital allokeras till privata marknader. Det nya segmentet Natural Capital har potential att bli en långsiktig tillväxtmotor driven av ESG-krav. För terminal value (evigt värde) antar jag en tillväxttakt på 2,5 %, vilket speglar en mogen kapitalförvaltare som växer i takt med inflationen plus viss real tillväxt.

Prognosantagande: Jag estimerar en genomsnittlig årlig omsättningstillväxt på ca 10–12 % fram till 2030, driven av en kombination av organisk kapitalanskaffning och strategiska tilläggsförvärv.

Marginalprognos: Skalbarhetens effekt på sista raden

CapMans affärsmodell karaktäriseras av hög operationell hävstång (skalbarhet). Kostnadsbasen, som primärt består av personalkostnader, växer inte i samma takt som det förvaltade kapitalet. Detta innebär att marginalerna bör expandera över tid, förutsatt att AuM fortsätter växa.

Kortsiktig utveckling (2026-2027): Under 2025 såg vi en EBIT-marginal på 36,9 %, starkt påverkad av positiva värdeförändringar i egna innehav.

• Kostnadspress: Integrationen av CAERUS och Dasos medför initialt högre kostnader, men synergier bör realiseras under 2026.
• Basmarginal: Den underliggande marginalen för arvodesresultatet (fee profit margin) är nyckeln. Denna väntas stärkas från nuvarande nivåer när de nya fonderna börjar generera fulla avgifter utan motsvarande ökning i overhead-kostnader.
• Volatilitet: EBIT-marginalen kommer fluktuera beroende på värdeförändringar i egen bok ("Fair Value Changes"). Med räntetoppen bakom oss bedömer jag dock risken för stora nedskrivningar som låg, vilket stöttar marginalen. Jag prognostiserar en EBIT-marginal som stabiliseras runt 30–32 % exklusive extrema carry-år, men som kan toppa 40 % under år med stora exits.

Långsiktig utveckling (2028-2030): På längre sikt, när bolaget når en större skala, bör den strukturella lönsamheten öka. En större andel "Sticky capital" (kapital som är bundet under lång tid, t.ex. i infrastrukturfonder) ger förutsägbarhet. Jag antar en uthållig EBIT-marginal på 32 % i evighetsskedet. Detta är en konservativ men robust nivå för en mogen kapitalförvaltare med en mix av fasta avgifter och prestationsbaserad ersättning.

DCF Värdering

Min DCF-modell indikerar ett motiverat värde (riktkurs) på cirka 2,40 EUR per aktie i basscenariot.

Ett rimligt värderingsintervall, givet osäkerheten i framtida "carry"-intäkter och marknadsläge, bedöms vara 2,15 – 2,65 EUR.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

Som kapitalförvaltare (Asset Manager) har CapMan en affärsmodell som är "capital light". Det innebär att verksamheten inte kräver tunga maskiner eller fabriker för att växa, vilket återspeglas i mycket låga nivåer av CAPEX och avskrivningar i relation till omsättningen.

• Avskrivningar: 2025 uppgick avskrivningarna till 4,8 % av omsättningen. Detta drivs främst av avskrivningar på nyttjanderättstillgångar (lokalhyror enligt IFRS 16) samt immateriella tillgångar från tidigare förvärv. Eftersom CapMan fortsätter att växa genom både organisk tillväxt och selektiva förvärv, är det rimligt att anta att denna nivå ligger kvar relativt stabilt.

  • Prognos: Jag antar en nivå på 4,5 % av omsättningen under prognosperioden och i terminalvärdet, vilket speglar en normaliserad nivå för kontorshyror och IT-system.

• Investeringar (CAPEX): Den operativa CAPEX-nivån är extremt låg (0,01 % år 2025). De "stora" utflödena i kassaflödet kommer från investeringar i egna fonder, inte i inventarier. För en DCF-modell fokuserar vi på operativ CAPEX.

  • Prognos: Jag lägger in en försiktig prognos på 0,5 % av omsättningen framåt. Detta är högre än 2025 men tar höjd för nödvändiga uppgraderingar av IT-infrastruktur och digitala plattformar i takt med att bolaget växer. I en steady-state (terminal) bör CAPEX ungefär motsvara avskrivningarna för att bibehålla tillgångsmassan, men i en tjänstebaserad modell är detta mindre kritiskt. Jag sätter terminal CAPEX lika med terminal avskrivning (4,5 %) för att vara modelltekniskt korrekt och konservativ (så att bolaget inte "krymper" i modellen).

• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Kapitalförvaltare har ofta negativa eller låga behov av rörelsekapital, då avgifter ofta betalas kvartalsvis i förskott eller löpande, medan bonusar till personal betalas ut årsvis i efterskott. 2025 var förändringen -3,6 % (positivt kassaflöde).

  • Prognos: Tillväxt binder visst kapital (ökade kundfordringar), men motverkas av ökade skulder till anställda (upplupna bonusar/carry). Jag antar att förändringen i NWC kommer att ligga runt -1,0 % till 0 % av omsättningen under prognosperioden. I terminalvärdet sätter jag förändringen till 0 %, då en stabil verksamhet inte bör binda mer kapital netto över tid.

Viktiga antaganden för DCF:

• WACC: 8,0 % (Riskfri ränta 2,5 %, Riskpremie 5,5 %, Beta 1,2).
• Terminal tillväxt: 2,5 %.
• Skattesats: 18,0 %.
• Justering för balansräkning: För att få en rättvisande bild för CapMan adderas värdet av den egna investeringsportföljen (ca 75-79 MEUR netto efter skuldjusteringar) till DCF-värdet av den operativa verksamheten.

Känslighetsanalys

Genom att diskontera de framtida kassaflödena med WACC på 8 % och en evig tillväxt på 2,5 %, får vi ett implicit värde per aktie.

WACC / Tillväxt	2,0 %	2,5 %	3,0 %
7,5 %	2,45 €	2,68 €	2,98 €
8,0 % (Bas)	2,22 €	2,40 €	2,62 €
8,5 %	2,04 €	2,18 €	2,36 €

(Not: Tabellen ovan avser värdet baserat på operativa kassaflöden. Med hänsyn tagen till investeringsportföljens substansvärde hamnar värderingen i den övre delen av intervallet, runt 2,65 EUR).

Tabell för prognos av kassaflöden

Belopp i MEUR (Miljoner Euro) om inget annat anges.

Post (MEUR)	2025 (Utfall)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal Value
Omsättning	63,0	71,8	80,8	88,9	96,0	101,8	+2,5%
Tillväxt %	9%	14,0%	12,5%	10,0%	8,0%	6,0%	2,5%
EBIT	23,2	27,3	33,1	31,1	32,6	33,6
EBIT-marginal %	36,9%	38,0%	41,0%	35,0%	34,0%	33,0%	32,0%
Skatt (18%)		-4,9	-6,0	-5,6	-5,9	-6,0
NOPAT		22,4	27,2	25,5	26,8	27,6	22,7
Återläggning Avskrivningar	3,0	3,2	3,6	4,0	4,3	4,6	4,7
Förändring Rörelsekapital	2,3	-0,7	-0,8	-0,9	-1,0	-1,0	0,0
CAPEX	0,0	-0,4	-0,4	-0,4	-0,5	-0,5	-4,7
Fritt Kassaflöde (FCF)		24,5	29,6	28,2	29,6	30,6	22,7
Diskonteringsfaktor (8%)		0,926	0,857	0,794	0,735	0,681
Nuvärde av FCF		22,7	25,3	22,4	21,7	20,9

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.