Analys av CapMan Oyj

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q3 (Delårsrapport 1–9 2026)

Företagsbeskrivning

CapMan Oyj är en ledande nordisk kapitalförvaltare specialiserad på privata tillgångar (private assets). Bolaget förvaltar fonder som investerar i onoterade bolag (Private Equity), fastigheter (Real Estate), infrastruktur (Infra) och naturkapital (t.ex. skogsmark). Därtill erbjuder bolaget tjänster inom skuldinvesteringar (Real Asset Debt) samt förmögenhetsförvaltning (Wealth Management). CapMan verkar huvudsakligen i de nordiska länderna men har under de senaste åren expanderat sin närvaro i Central- och Västeuropa, bland annat genom förvärvet av CAERUS i Tyskland och etableringen av ett nytt kontor i Paris under 2026.

Rekommendation - Stark rapport med god stabilitet i arvodemodellen

CapMan levererar ett starkt nio månaders resultat för 2026 där den underliggande arvodesmodellen och tillväxten i förvaltat kapital visar god stabilitet. Konsernens omsättning ökade med 19 % till 50,7 MEUR under perioden 1–9/2026, driven av en 11-procentig ökning av arvodesintäkter samt avsevärt högre vinstdelningsintäkter om 3,9 MEUR till följd av framgångsrika avyttringar. Trots en utmanande och mer osäker marknadsmiljö under Q3 har CapMan lyckats resa cirka 550 MEUR i nytt kapital under de första nio månaderna, vilket tagit förvaltat kapital till 7,7 mrd. euro.

Riktkurs: 1,85 EUR Värderingsintervall: 1,50 – 2,30 EUR AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

CapMan har följande uttalade långsiktiga finansiella mål och utdelningspolicy:

• Omsättningstillväxt: Över 15 % årlig tillväxt i genomsnitt för arvodesintäkterna.
• Avkastning på eget kapital (ROE): Över 20 % i genomsnitt.
• Soliditet: Över 50 %.
• Utdelning: Målet är att betala en hållbar och över tid ökande utdelning, om minst 70 % av koncernens resultat exklusive värdeförändringar.

Sannolikheten att nå de långsiktiga målen gradvis bedöms som god. VD framhåller att tillväxten varit stark och att kapitalanskaffningen rullar på enligt plan inför kommande stängningar vid slutet av 2026 och under 2027. Sentimentet är balanserat och optimistiskt gällande den egna konkurrenskraften.

Försäljning & Marginaler

Under 1–9/2026 ökade omsättningen med 19 % till 50,7 MEUR, starkt driven av ökade förvaltningsarvoden (41,9 MEUR, +21 %) och vinstdelningsintäkter (3,9 MEUR). Det förvaltade kapitalet (AuM) uppgick till 7 673 MEUR, där Fastigheter och Infrastruktur utgör de största och mest växande tillgångsslagen.

Rörelseresultatet uppgick till 15,3 MEUR (EBIT-marginal 30,2 %) och det jämförbara rörelseresultatet till 17,2 MEUR (marginal 33,9 %). Marginalerna pressades något av lägre orealiserade värdeförändringar (6,8 MEUR) och ökade personalkostnader (+11 %) relaterade till expansion. Det underliggande arvodesresultatet hölls dock stabilt på 6,6 MEUR, vilket vittnar om en uthållig och lönsam grundaffär med god operativ hävstång.

Finansiell Ställning, Kassaflöde & Investeringar

CapMans balansräkning är finansiellt stabil med en soliditet på 57,9 % och nettoskuld på 49,8 MEUR. Bolaget har en stark kassa på 61,1 MEUR och har säkrat refinansiering av den obligation som förfaller 2027 genom ett nytt hållbarhetslänkat lån.

Det operativa kassaflödet förbättrades markant till 7,6 MEUR (-8,1 MEUR), stöttat av stark intäktsgenerering och lägre skatteutbetalningar. Investeringsstrategin är kapitallätt; de huvudsakliga kapitalåtagandena (CAPEX är låga på 0,47 % av omsättningen) går som "skin in the game" till egna fonder. Denna strategi finansieras via löpande kassaflöden och avyttringar, vilket bygger framtida tillväxt och carried interest-potential.

Intäktsgenerering och AuM-tillväxt: Prognos för Fonder och Vinstdelning

Som kapitalförvaltare (asset manager) inom onoterade tillgångar baseras CapMans "försäljning" inte på klassisk produktförsäljning, utan på det förvaltade kapitalet (AuM) som genererar fasta förvaltningsarvoden, samt rörliga prestationsbaserade intäkter (carried interest). Efterfrågan på alternativa investeringar, särskilt inom infrastruktur och naturkapital, bedöms förbli stark drivet av globala megatrender som energiomställning och digitalisering.

Under de kommande åren (2027–2028) väntas den primära intäktsdrivaren vara de slutgiltiga stängningarna av flaggskeppsfonderna Nordic Real Estate IV, Nordic Infrastructure III och European Forest Fund IV. Dessa fonder siktar på cirka 750 MEUR vardera, vilket kommer att ge en trappstegseffekt i de fasta förvaltningsarvodena. Vidare skapar den geografiska expansionen till Paris och synergierna från förvärvet av CAERUS inom Real Asset Debt nya intäktsströmmar. Vi modellerar en omsättningstillväxt på 15 % för 2027, i linje med bolagets finansiella mål, drivet av fondstängningarna. Därefter förväntas tillväxten successivt plana ut mot 8-12 % årligen fram till 2031, då tillväxten i AuM stabiliseras och bärs framåt av nästa generations fonder samt löpande carried interest från framgångsrika avyttringar. Terminal value (evig tillväxt) sätts till 2,5 %, vilket reflekterar långsiktig BNP-tillväxt och inflation, givet att bolaget verkar på en mogen nordisk och europeisk marknad.

Rörelsemarginal (EBIT): Operativ Hävstång i Förvaltningsmodellen

I en kapitalförvaltningsmodell är marginaldynamiken starkt kopplad till operativ hävstång (skalbarhet). När en ny fond väl är rest och kapitalet satts i arbete, ökar inte personalkostnaderna i samma takt som förvaltningsarvodena. CapMans rapporterade EBIT-marginal påverkas dock kraftigt av orealiserade värdeförändringar på egna investeringar (som historiskt skapat volatilitet, likt nedgången i Q3 2026) samt "carried interest" (som har nära 100 % marginal när den väl realiseras).

Givet försäljningsprognosen och de pågående interna effektiviseringsprojekten förväntas den underliggande arvodemarginalen stärkas. Under 2027 och 2028 kommer integrationen av CAERUS att vara fullbordad och nyanställningar kopplade till Pariskontoret att börja bära frukt, vilket sänker kostnadskvoten i relation till AuM. Vi prognostiserar en expansion av EBIT-marginalen från dagens nivåer kring 34 % upp mot 40 % under de kommande fem åren. Denna förbättring drivs av en högre andel fasta förvaltningsarvoden från de nya, större flaggskeppsfonderna samt ett normaliserat och jämnt flöde av vinstdelningsintäkter. I terminalperioden (evigt värde) estimeras en uthållig EBIT-marginal på 40 %, vilket är en standardnivå för en högkvalitativ, mogen aktör inom private markets med en god balans mellan förvaltningsarvoden och carried interest.

DCF Värdering

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

För en kapitalförvaltare som CapMan, vars verksamhet är utpräglat tjänste- och kunskapsbaserad, ser dynamiken för kapitalbindning och investeringar annorlunda ut än för traditionella tillverkande industribolag. Utifrån historiska nyckeltal (TTM) och bolagets affärsmodell görs följande prognos för de kommande fem åren (2027–2031) samt för normaliserat läge (Terminal Value):

• Avskrivningar (D&A): Historiskt har avskrivningarna legat kring 4,6 % av omsättningen, mycket till följd av avskrivningar på immateriella tillgångar och nyttjanderätter. Vi räknar med att de gradvis rör sig mot 3,5 % av omsättningen under prognosperioden och landar på 3,0 % i terminalperioden.
• Investeringar (CAPEX): Investeringsbehovet är mycket lågt. TTM ligger CAPEX på 0,3 % av omsättningen. Vi antar att CAPEX kommer att ligga relativt konstant kring 0,5 % av omsättningen under prognosperioden för att spegla löpande digitaliseringsbehov.
• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Affärsmodellen är generellt kassaflödespositiv med förskottsbetalningar. Vi prognostiserar att förändringen i rörelsekapital kommer att uppgå till cirka 2,0 % av den årliga omsättningsökningen under prognosperioden, och 0 i terminalperioden.

Diskonteringsräntan (WACC) är estimerad till 9,5 % med en evig tillväxt på 2,5 % och en uthållig EBIT-marginal på 40 % i terminalperioden. Detta genererar ett nuvärde per aktie om 1,85 EUR.

Känslighetsanalys

För att illustrera osäkerheten i variablerna nedan visas en känslighetsanalys baserad på WACC och evig tillväxt:

WACC / Evig tillväxt	1,5 %	2,5 % (Base)	3,5 %
8,5 %	2,05 EUR	2,30 EUR	2,65 EUR
9,5 % (Base)	1,68 EUR	1,85 EUR	2,08 EUR
10,5 %	1,41 EUR	1,53 EUR	1,68 EUR

Utifrån känslighetsanalysen och osäkerheten i vinstdelningsintäkter ger vi ett rimligt värderingsintervall för aktien på 1,50 – 2,30 EUR.

Tabell för prognos av kassaflöden

Nedan presenteras en sammanställning av uträkningen för det fria kassaflödet till bolaget (FCFF). Siffrorna är i MEUR och utgår för modelleringens skull från en fiktiv basomsättning om 75 MEUR för år 2026.

MEUR	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E	Terminal Value
Omsättning	86,25	97,03	106,73	116,34	125,65	128,79
Omsättningstillväxt (%)	15,0 %	12,5 %	10,0 %	9,0 %	8,0 %	2,5 %
EBIT	30,62	35,90	41,09	45,95	50,26	51,52
EBIT-marginal (%)	35,5 %	37,0 %	38,5 %	39,5 %	40,0 %	40,0 %
Skatt (20 %)	-6,12	-7,18	-8,22	-9,19	-10,05	-10,30
NOPAT	24,50	28,72	32,87	36,76	40,21	41,22
Avskrivningar (D&A)	+ 3,88	+ 4,00	+ 4,05	+ 4,07	+ 4,40	+ 3,86
Investeringar (CAPEX)	- 0,43	- 0,49	- 0,53	- 0,58	- 0,63	- 0,64
Förändring i rörelsekapital	- 0,23	- 0,22	- 0,19	- 0,19	- 0,19	0,00
Fritt Kassaflöde (FCFF)	27,72	32,01	36,20	40,06	43,79	44,44

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.