Analys av Cantargia AB

Årtal och kvartal: 2025, Bokslutskommuniké (Q4)

Företagsbeskrivning

Cantargia är ett svenskt bioteknikbolag i klinisk fas som utvecklar antikroppsbaserade läkemedel mot cancer och inflammationssjukdomar. Bolagets forskning är centrerad kring målmolekylen IL1RAP, som återfinns på både tumörceller och inflammatoriska celler.

Bolaget har en portfölj bestående av huvudkandidaten nadunolimab (för behandling av bl.a. bukspottkörtelcancer och lungcancer) samt CAN10 (för autoimmuna/inflammatoriska sjukdomar), vilken nyligen licensierats ut. Cantargia verkar på en global marknad med säte i Lund och bedriver kliniska studier främst i USA och Europa.

Rekommendation - Transformativt år sänker den finansiella risken men den kliniska binäriteten består

2025 har varit ett transformativt år för Cantargia. Genom försäljningen av rättigheterna för CAN10 till Otsuka Pharmaceutical har bolaget säkrat en betydande kassa, vilket minskar den omedelbara finansiella risken som annars ofta präglar biotekniksektorn. Den kliniska datan för nadunolimab i bukspottkörtelcancer (PDAC) ser lovande ut, särskilt i patientgruppen med högt IL1RAP-uttryck.

Samtidigt finns betydande osäkerhetsfaktorer. Resultaten från TRIFOUR-studien (trippelnegativ bröstcancer) visade ingen överlevnadsskillnad, vilket stänger en dörr och ökar pressen på att PDAC-programmet lyckas. Bolaget guidar också för att inga milstolpsbetalningar förväntas under 2026, vilket innebär att bolaget återgår till en period av kassaflödesförbränning (burn-rate). Jämfört med tidigare analyser har den finansiella stabiliteten ökat avsevärt, men den operativa risken är fortsatt hög i väntan på nästa stora kliniska steg.

Riktkurs: 10,00 kr Värderingsintervall: 8,50 kr – 11,50 kr AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Cantargias vision är att leverera nya behandlingar för livshotande sjukdomar. De strategiska målen för de kommande åren är tydligt fokuserade på att avancera nadunolimab mot marknadsgodkännande, primärt inom bukspottkörtelcancer (PDAC).

Finansiella mål: Bolaget har genom Otsuka-affären gått över till en modell som kombinerar egen utveckling med strategiska partnerskap. De potentiella milstolpsbetalningarna från Otsuka uppgår till 580 MUSD plus royalty, vilket ger en betydande långsiktig uppsida utan ytterligare kapitalbehov för just det projektet.

Framtidsutsikter: Sannolikheten att nå målen för nadunolimab vilar tungt på den planerade Fas 2b/3-studien i PDAC.

• VD-kommentarer: Hilde Steineger betonar "tempo och fokus". Tonläget är disciplinerat och exekveringsorienterat. En viktig förändring är fokuset på kostnadseffektiva, prövarledda studier (t.ex. vid Mount Sinai och MD Anderson) för att bredda användningsområdet för nadunolimab.
• Marknadstrender: Intresset för ADC (Antibody-Drug Conjugates) och bispecifika antikroppar växer kraftigt, områden där Cantargia nu positionerar sina tidiga projekt (CAN14 och CANxx).
• Externa faktorer: Den geopolitiska osäkerheten och potentiella tullar nämns som riskfaktorer som kan påverka inflation och kostnader för forskningsmaterial.

Intäktsdrivare och Kostnadsdynamik: Från Engångseffekter till "Burn-rate"

Cantargia nådde under 2025 sin hittills högsta nettoomsättning någonsin: 316,7 MSEK (jämfört med 0,0 MSEK föregående år). Denna omsättning är nästan uteslutande kopplad till engångsbetalningen (upfront) från Otsuka Pharmaceutical för CAN10-programmet, med 97,5 % av intäkterna från Japan. Det är dock kritiskt att notera att denna försäljning inte är av återkommande karaktär i närtid. Bolaget är beroende av milstolpsbetalningar som är binära och svårförutsägbara, och guidningen för 2026 indikerar inga intäkter från befintliga partnerskap.

På kostnadssidan vände rösrelseresultatet (EBIT) till positivt för helåret, 154,1 MSEK (-168,6 MSEK). R&D-kostnaderna sjönk med 14 % till 132,8 MSEK, delvis på grund av avyttringen av CAN10, men R&D utgör fortfarande dominerande 82 % av de totala rörelsekostnaderna. Samtidigt ökade administrationskostnaderna till 29,6 MSEK, drivet av transaktionskostnader för Otsuka-affären. Bruttomarginalen var artificiellt hög under 2025, men trenden framåt pekar åter mot negativa marginaler när bolaget går in i en ny utvecklingsfas.

Finansiell Ställning och Kapitalallokering

Balansräkningen är bolagets starkaste kort vid utgången av 2025, med en soliditet på hela 90 % (upp från 68 %) och en kassa på 281,8 MSEK (jämfört med 33,0 MSEK). Tillgångssidan domineras till 95 % av likvida medel, medan immateriella tillgångar är lågt värderade. Denna starka finansiella position ger ledningen arbetsro att förbereda den kritiska Fas 2b/3-studien i PDAC och minskar risken för en snar utspädande nyemission, förutsatt att ytterligare finansiering eller partnerskap kan säkras inför studiestarten andra halvåret 2026.

Kassaflödet från den löpande verksamheten var positivt för helåret (150,1 MSEK) men vände till negativt i Q4 (-52,6 MSEK), vilket tydligt indikerar den normaliserade förbränningstakten post-transaktion. Investeringarna (Capex) är fortsatt mycket låga (0,5 MSEK), då bolaget är "asset-light" och investerar i immateriella rättigheter och klinisk utveckling snarare än fysiska anläggningar. Fokus framåt ligger på PDAC samt utveckling av diagnostiska tester för IL1RAP-uttryck.

Intäktsanalys: Från Engångsbetalningar till Potentiell Marknadslansering

F\u00f6rs\u00e4ljningsutvecklingen i ett bioteknikbolag som Cantargia skiljer sig markant fr\u00e5n traditionella industribolag. Efter ett rekord\u00e5r 2025, drivet av eng\u00e5ngsbetalningen fr\u00e5n Otsuka f\u00f6r CAN10, g\u00e5r bolaget nu in i en period av v\u00e4ntat nollresultat p\u00e5 \u00f6versta raden. Prognosen f\u00f6r de kommande fem \u00e5ren baseras p\u00e5 en bin\u00e4r modell: avsaknad av kommersiell f\u00f6rs\u00e4ljning i n\u00e4rtid, f\u00f6ljt av en potentiell explosiv tillv\u00e4xt vid framg\u00e5ngsrika studieresultat och partnerskap.\n\nF\u00f6r 2026 och 2027 prognostiseras en f\u00f6rs\u00e4ljning n\u00e4ra noll. Bolaget har tydligt kommunicerat att inga ytterligare milstolpsbetalningar fr\u00e5n Otsuka f\u00f6rv\u00e4ntas under 2026. Fokus ligger helt p\u00e5 den kliniska utvecklingen av huvudkandidaten nadunolimab. Denna period \u00e4r en "investeringsfas" d\u00e4r v\u00e4rdeskapandet sker i laboratoriet och kliniken, inte via kassafl\u00f6det.\n\nFr\u00e5n 2028 och fram\u00e5t introduceras os\u00e4kerhetsjusterade int\u00e4kter i modellen. Detta baseras p\u00e5 antagandet att positiva data fr\u00e5n den kommande Fas 2b/3-studien i bukspottk\u00f6telcancer (PDAC) m\u00f6jligg\u00f6r ett nytt, st\u00f6rre licensavtal eller partnerskap f\u00f6r nadunolimab. Ett s\u00e5dant avtal skulle sannolikt inkludera en betydande "upfront payment" samt efterf\u00f6ljande milstolpsbetalningar. Givet storleken p\u00e5 marknaden f\u00f6r bukspottk\u00f6telcancer och det stora medicinska behovet, bed\u00f6ms potentialen f\u00f6r nadunolimab vara avsev\u00e4rd.\n\nF\u00f6r 2029 och 2030 modelleras en kombination av regulatoriska milstolpsbetalningar (vid inl\u00e4mnande av ans\u00f6kan om marknadsgodk\u00e4nnande) och potentiella royaltyint\u00e4kter fr\u00e5n CAN10 (via Otsuka) om den kandidaten n\u00e5r marknaden. Det \u00e4r viktigt att f\u00f6rst\u00e5 att dessa int\u00e4kter \u00e4r riskjusterade; de f\u00f6ruts\u00e4tter klinisk framg\u00e5ng. F\u00f6r terminalv\u00e4rdet (evigt v\u00e4rde) antar vi att bolaget antingen har en stabil str\u00f6m av royaltyint\u00e4kter fr\u00e5n flera godk\u00e4nda indikationer eller har blivit uppk\u00f6pt, vilket motiverar en h\u00f6g uth\u00e5llig oms\u00e4ttningsniv\u00e5 baserat p\u00e5 en marknadsandel inom nischade onkologisegment.

Kostnadsstruktur och Skalbarhet: Vägen mot Lönsamhet

EBIT-marginalens utveckling kommer att vara extremt volatil under prognosperioden, vilket \u00e4r karakteristiskt f\u00f6r sektorn. Efter den artificiellt h\u00f6ga marginalen 2025 (p.g.a. eng\u00e5ngsint\u00e4kten och l\u00e5ga COGS) kommer marginalen att falla kraftigt under 2026 och 2027. Utan int\u00e4kter och med kostnader f\u00f6r den omfattande Fas 2b/3-studien kommer r\u00f6relseresultatet vara djupt negativt. Detta \u00e4r inte ett tecken p\u00e5 svaghet, utan en n\u00f6dv\u00e4ndig kapitalallokering f\u00f6r att n\u00e5 kommersialisering.\n\nEn v\u00e4ndning prognostiseras tidigast 2028/2029, korrelerat med antagandet om nya licensint\u00e4kter. Licensaff\u00e4rer har i regel 100 % bruttomarginal, vilket inneb\u00e4r att en stor "upfront payment" omedelbart sl\u00e5r igenom p\u00e5 sista raden och skapar tillf\u00e4lliga supermarginaler.\n\nP\u00e5 l\u00e4ngre sikt, mot 2030 och in i det "eviga v\u00e4rdet", stabiliseras marginalprognosen. Vid en kommersiell fas (antingen via egen f\u00f6rs\u00e4ljning eller royalties) minskar de relativa R&D-kostnaderna medan int\u00e4kterna \u00f6kar. En mogen bioteknikaff\u00e4r med fokus p\u00e5 royalties har potential till mycket h\u00f6ga EBIT-marginaler (ofta 40\u201360 %), d\u00e5 kostnadsmassan f\u00f6r produktion och marknadsf\u00f6ring b\u00e4rs av partnern. Terminalv\u00e4rdesmarginalen s\u00e4tts d\u00e4rf\u00f6r konservativt h\u00f6gt f\u00f6r att spegla denna aff\u00e4rsmodell, under f\u00f6ruts\u00e4ttning att nadunolimab n\u00e5r marknaden.

DCF Värdering

Här beräknas nutidsvärdet av de framtida kassaflödena för att få fram ett motiverat värde idag.

1. Antaganden för WACC (Diskonteringsränta) Att fastställa avkastningskravet (WACC) är den viktigaste parametern i en bioteknikvärdering.

• Riskfri ränta: 2,5 % (Svensk 10-årig statsobligation som proxy).
• Marknadsriskpremie: 5,5 %.
• Beta: 1,4. Bioteknik har hög systematisk risk och hög volatilitet jämfört med index.
• Small Cap-premie / Bolagsspecifik risk: 4,0 %. Cantargia är fortfarande i utvecklingsfas och beroende av binära utfall (studieresultat), vilket motiverar ett högt påslag.
• Skuldsättning: Försumbar. Vi räknar med 100 % eget kapital-finansiering.

Beräknad WACC: 2,5 % + (1,4 * 5,5 %) + 4,0 % = 14,2 % Sanity check: För utvecklingsbolag i sen klinisk fas brukar avkastningskravet ligga mellan 12–15 %. 14,2 % bedöms som rimligt givet osäkerheten i Fas 2b/3.

2. Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital I ett forskande bioteknikbolag som Cantargia skiljer sig kassaflödesdynamiken från traditionell industri. Bolaget är "asset-light", vilket innebär att de stora utgifterna (personal och kliniska studier) kostnadsförs direkt över resultaträkningen snarare än att aktiveras på balansräkningen som investeringar.

• Avskrivningar: Historiskt har avskrivningarna legat runt 1 % av omsättningen (på R12-basis). Eftersom Cantargia inte äger stora anläggningar kommer avskrivningarna fortsätta vara låga i absoluta tal. Jag prognostiserar en stabil nivå på ca 3–4 MSEK per år, som långsiktigt i terminalskedet normaliseras runt 1,0–1,5 % av omsättningen för att spegla ersättningsinvesteringar av inventarier.

• Investeringar (CAPEX): CAPEX har varit minimalt (0,15 % av omsättningen). Eftersom bolaget outsourcar produktion och kliniska studier finns inget behov av tunga maskininvesteringar. Prognosen är att CAPEX kommer ligga mycket nära avskrivningsnivån (nettoinvestering noll) under prognosperioden. Detta är kritiskt för värderingen då det innebär att nästan hela det operativa kassaflödet blir tillgängligt fritt kassaflöde.

• Förändringar i rörelsekapital (NWC): Detta är den mest volatila posten.

  • 2026-2027: När omsättningen är nära noll binder bolaget inget kapital i kundfordringar, men minskar skulder (leverantörsskulder för studier betalas), vilket ger ett visst negativt kassaflöde från rörelsekapitalet.
  • 2028 & 2030 (Milestone-år): Vid stora engångsbetalningar (milestones) ökar kassan direkt, men ofta bokas en fordran först. Historiskt ser vi dock att dessa betalningar ofta sker kontant snabbt. Jag antar en neutral effekt över tid, men enskilda år kan svänga kraftigt.
  • Terminal Value: I ett moget stadium med royalties krävs minimalt rörelsekapital (inga lager, inga stora kundfordringar då motparten ofta är en stor partner). Jag antar en förändring i NWC på ca 3 % av omsättningsökningen, vilket är försumbart.

Riktkurs per aktie: 9,97 SEK (Avrundat till 10,00 SEK)

Känslighetsanalys

Bioteknikv\u00e4rderingar \u00e4r extremt k\u00e4nsliga f\u00f6r WACC (risken) och antaganden om framtida tillv\u00e4xt/licensavtal.\n\n| WACC / Tillv\u00e4xt (TV) | 1,0 % | 2,0 % (Bas) | 3,0 % |\n| :--- | :--- | :--- | :--- |\n| 13,2 % | 10,6 kr | 11,3 kr | 12,2 kr |\n| 14,2 % (Bas) | 9,4 kr | 10,0 kr | 10,7 kr |\n| 15,2 % | 8,4 kr | 8,9 kr | 9,4 kr |\n\nV\u00e4rderingsintervall:\nBaserat p\u00e5 k\u00e4nslighetsanalysen och os\u00e4kerheten kring studieresultat s\u00e4tter jag ett motiverat v\u00e4rderingsintervall p\u00e5 8,50 kr \u2013 11,50 kr. Riktkursen i basscenariot s\u00e4tts till 10,00 kr.\n\nDetta indikerar en betydande uppsida om bolaget lyckas leverera p\u00e5 sina kliniska studier och s\u00e4kra nya partnerskap, men risken p\u00e5 nedsidan \u00e4r total om studierna misslyckas (d\u00e5 f\u00f6rsvinner terminalv\u00e4rdet).

Tabell för prognos av kassaflöden

(MSEK)	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal (Norm.)
Nettoomsättning	0	10	450	150	800	1 200
EBIT	-200	-220	200	-50	500	600
Skatt (Schablon 0% pga avdrag)	0	0	0	0	-50*	-124**
NOPAT (Net Operating Profit)	-200	-220	200	-50	450	476
Återläggning avskrivningar	3	3	4	5	6	12
CAPEX	-3	-3	-4	-5	-6	-12
Förändring Rörelsekapital	-10	5	-20	10	-40	-2
Fritt Kassaflöde (FCF)	-210	-215	180	-40	410	474
Diskonteringsfaktor (14,2%)	0,88	0,77	0,67	0,59	0,51
Nuvärde av FCF	-184	-165	121	-23	211

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.