Analys av Boliden AB

Årtal och kvartal: 2025, Q4

Företagsbeskrivning

Boliden är en ledande europeisk metallproducent med en verksamhet som spänner över hela värdekedjan, från prospektering och gruvbrytning till smältverk och återvinning. Bolaget är uppdelat i två huvudsakliga affärsområden: Gruvor och Smältverk, där verksamheten omfattar utvinning och förädling av basmetaller som zink, koppar, bly och nickel samt ädelmetaller som guld och silver. Koncernen har en stark nordisk bas med anläggningar i Sverige, Finland och Norge, men även strategiska tillgångar i Irland och Portugal. Boliden profilerar sig genom ett starkt fokus på hållbarhet och låga koldioxidutsläpp per producerad metalenhet.

Rekommendation - Starkt avslut på investeringsfasen öppnar för kassaflödesexplosion

Bolidens Q4-rapport för 2025 markerar en viktig vändpunkt. Bolaget levererar ett rekordresultat inom Gruvor drivet av exceptionella ädelmetallpriser, samtidigt som man går in i slutfasen av ett tungt investeringsprogram. Med integrationen av Somincor och Zinkgruvan avklarad och expansionen i Odda och Rönnskär snart i drift, skiftar fokus från kapitalbindning till skördetid. Trots kortsiktig motvind från låga smältlöner (TC/RC) och ökade avskrivningar, indikerar vår DCF-modell en betydande uppsida när investeringstakten normaliseras och kassaflödena frigörs från 2027 och framåt.

Riktkurs: 507 SEK Värderingsintervall: 460 – 550 SEK AI Betyg: 🟢

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

Bolidens strategiska inriktning vilar på att vara branschens mest klimatvänliga och effektiva aktör. Finansiellt strävar bolaget efter en robust balansräkning som möjliggör en utdelning om en tredjedel av nettovinsten över en konjunkturcykel – ett mål som uppfylldes 2025 med förslaget om 11,00 SEK/aktie.

Framtidsutsikterna definieras av två parallella spår:

1. Operativ optimering: I Aitik väntas kopparhalterna återhämta sig under H2 2026 till 0,18 %, vilket ger en direkt marginaleffekt. Samtidigt möjliggör det nya miljötillståndet i Garpenberg en produktionstakt på 4,5 Mton, vilket stärker den långsiktiga volymtillväxten.
2. Investeringsutfallet: Med en guidning om 15 miljarder SEK i CAPEX för 2026 toppar investeringscykeln. När expansionen i Odda och Rönnskär är fullt driftsatt förväntas enhetskostnaderna sjunka, vilket stärker konkurrenskraften strukturellt. Risken på kort sikt är knuten till volatila metallpriser och dollarkursen, men VD Mikael Staffas optimism kring den underliggande operativa stabiliteten bedöms som trovärdig.

Operativ hävstång i Gruvor kompenserar för marginalpress i Smältverk

Försäljningen i Q4 2025 visade på styrka med intäkter på 28 131 MSEK, vilket lyfte helårsomsättningen till 93 509 MSEK. Denna tillväxt drevs primärt av en "perfekt storm" för ädelmetaller, där guld- och silverpriserna steg med 56 % respektive 74 % i USD. Ädelmetaller utgör nu en tredjedel av bruttovinsten, vilket agerar som en effektiv hedge mot cykliska svängningar i basmetaller. Volymmässigt gav de nyförvärvade gruvorna Somincor och Zinkgruvan ett tydligt bidrag.

Marginalmässigt ser vi dock en tudelad utveckling. Koncernens rörelsemarginal (exkl. processlager) landade på 14,4 %. Affärsområde Gruvor levererade rekordresultat med en extrem operativ hävstång mot metallpriserna. Detta motverkades dock av Smältverk, där marginalerna pressades av historiskt låga smältlöner och en svagare USD. Kostnadsmassan ökade också till följd av integrationen av de nya gruvorna samt ökade avskrivningar (2 311 MSEK i kvartalet), vilket är en naturlig konsekvens av den expanderade tillgångsbasen.

Finansiell styrka trots aggressiv förvärvs- och investeringsagenda

Bolidens balansräkning har absorberat både förvärven och det intensiva investeringsprogrammet väl. Nettoskuldsättningsgraden ökade marginellt till 20 % (från 16 %), en nivå som fortfarande ger betydande manöverutrymme. Soliditeten på 53 % och en likviditetsberedskap på över 21 miljarder SEK understryker den finansiella robustheten.

Kassaflödesmässigt var helåret 2025 negativt (-9 250 MSEK) på grund av förvärvslikviden på 14,4 miljarder SEK. Rensat för detta är det underliggande kassaflödet stabilt, vilket syntes i Q4 där fritt kassaflöde landade på 2 689 MSEK, hjälpt av en positiv rörelsekapitalförändring. Investeringsstrategin är tydlig: aggressiv expansion nu (Odda, Rönnskär, Aitik) finansierad via kassaflöde och obligationer, för att sänka enhetskostnader och stärka ESG-profilen på sikt.

Försäljningsprognos: Strukturell tillväxt genom förvärv och elektrifiering

Bolidens försäljningsutveckling de kommande fem åren bedöms präglas av en kombination av oorganisk tillväxt från genomförda förvärv och en underliggande organisk volymtillväxt, understödd av megatrenden kring elektrifiering. För 2026 estimeras en kraftig omsättningsökning, primärt driven av helårseffekten från integreringen av gruvorna Somincor och Zinkgruvan, vilket adderar betydande volymer av zink och koppar. Vidare förväntas den pågående expansionen vid Odda (zinksmältverk) och Rönnskär att börja bidra materiellt till försäljningen från och med 2027, vilket ökar kapaciteten för högförädlade produkter.

På produktsidan ser vi en fortsatt stark efterfrågan på koppar och zink, drivet av den globala energiomställningen och utbyggnaden av infrastruktur för förnybar energi. Även om basmetallpriserna är cykliska, agerar den nuvarande höga prisbilden på ädelmetaller (guld och silver) – som nu utgör en tredjedel av bruttovinsten – som en stabiliserande faktor för intäkterna. En specifik drivkraft för andra halvan av prognosperioden (2027–2028) är de förbättrade kopparhalterna i Aitik samt den utökade produktionstakten i Garpenberg (4,5 Mton), vilket ökar volymen av säljbar metall utan att nödvändigtvis öka de fasta kostnaderna i samma takt.

För terminalvärdet (evigt värde) antas en mer modest tillväxttakt som speglar global BNP-tillväxt och inflation. Det är rimligt att anta att Boliden över tid växer i takt med den generella efterfrågan på metaller, men att de stora volymsprången planar ut efter att nuvarande investeringsprogram (Capex-fasen) är avslutat. Risken i prognosen ligger främst i USD-exponeringen och volatila metallpriser, men bas-scenariot är en strukturellt högre lägstanivå för omsättningen.

Marginalprognos: Kortsiktig press följt av effektivitetsdriven expansion

EBIT-marginalen förväntas genomgå en V-formad återhämtning under prognosperioden. För 2026 finns en tydlig risk för marginalpress, trots ökade volymer. Detta beror på två faktorer: dels indikationer på historiskt låga smältlöner (TC/RC) för koppar, vilket slår direkt mot lönsamheten inom affärsområde Smältverk, och dels ökade avskrivningar till följd av den höga investeringstakten (15 mdr SEK i Capex) och förvärven. De ökade avskrivningarna belastar EBIT, även om kassaflödet (EBITDA) förblir starkt.

Från och med 2027 och framåt prognostiseras en marginalexpansion. Den viktigaste drivkraften här är den förväntade haltförbättringen i Aitik under H2 2026 och framåt. I gruvverksamhet är högre halter den renaste formen av marginalförbättring, då kostnaden för att bryta ett ton malm är densamma oavsett metallinnehåll. Vidare kommer de stora investeringarna i Odda och Rönnskär att leda till högre effektivitet och lägre enhetskostnader när anläggningarna är i full drift, vilket lyfter koncernens snittmarginal.

På lång sikt (terminal value) antas en normaliserad EBIT-marginal kring 13,0 %. Detta reflekterar en cyklisk genomsnittsnivå där toppar med höga metallpriser balanseras mot dalar med lägre priser och högre energikostnader. Bolidens position i den lägre kvartilen av kostnadskurvan för sina huvudmetaller motiverar en uthålligt god lönsamhet över tid, men kapitalintensiteten i branschen begränsar den långsiktiga marginalpotentialen uppåt.

DCF Värdering

Baserat på våra prognoser för kassaflöden och en WACC på 8,3 % beräknas ett motiverat värde per aktie. Vi antar att CAPEX och rörelsekapitalbehovet normaliseras kraftigt efter 2026, vilket frigör stora kassaflöden.

Prognos avskrivningar, investeringar (CAPEX) och förändringar i rörelsekapital

• Avskrivningar (D&A): Bedöms öka från 9,4 % till ca 9,5–9,8 % av omsättningen initialt när de tunga investeringarna i Odda och Rönnskär aktiveras i balansräkningen. Nivån stabiliseras därefter runt 9,5 % i terminalskedet.
• Investeringar (CAPEX): Förväntas falla drastiskt från den mycket höga nivån på 16,6 % (2025) och 14 % (2026) ner till en normaliserad nivå på 9,5–10,0 % i terminalvärdet. Detta speglar övergången från expansion till underhåll ("sustaining capex") där investeringar $\approx$ avskrivningar.
• Rörelsekapital (NWC): Bindningen prognostiseras sjunka från 4,3 % (2025) till 0,5–1,0 % i terminalskedet. Den lägre tillväxttakten längre fram kräver mindre nytt kapital i lager och kundfordringar, vilket har en positiv kassaflödeseffekt.

Riktkurs per aktie: 507 SEK

Känslighetsanalys

Värderingen är mycket känslig för antaganden om WACC (risk) och evig tillväxt.

WACC / Tillväxt	2,0 %	2,5 % (Bas)	3,0 %
7,8 %	560 SEK	615 SEK	685 SEK
8,3 % (Bas)	465 SEK	507 SEK	555 SEK
8,8 %	395 SEK	425 SEK	460 SEK

Slutsats: Givet osäkerheten i metallpriser och valutor är ett rimligt värderingsintervall 460 – 550 SEK.

Tabell för prognos av kassaflöden

(Belopp i MSEK)

Post	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	Terminal
Omsättning	105 198	111 510	116 528	120 023	123 024	Evig tillv. 2,5%
Tillväxt %	12,5 %	6,0 %	4,5 %	3,0 %	2,5 %
EBIT (Rörelseresultat)	12 624	15 388	16 897	16 203	15 993	16 393
EBIT-marginal %	12,0 %	13,8 %	14,5 %	13,5 %	13,0 %	13,0 %
Skatt (21 %)	-2 651	-3 232	-3 548	-3 403	-3 359	-3 442
NOPAT	9 973	12 157	13 348	12 801	12 635	12 950
Återläggn. Avskrivningar	9 994	10 593	11 070	11 402	11 687	11 687
Investeringar (CAPEX)	-14 728	-13 381	-12 818	-12 002	-11 687	-11 687
CAPEX % av oms	14,0 %	12,0 %	11,0 %	10,0 %	9,5 %	9,5 %
Förändring Rörelsekapital	-3 156	-2 230	-1 748	-1 200	-615	-615
Fritt Kassaflöde (FCFF)	2 083	7 139	9 852	11 001	12 020	12 335

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.