Analys av AFRY AB

Årtal och kvartal: År 2026, Kvartal Q1

Företagsbeskrivning

AFRY är ett ledande europeiskt teknik-, design- och rådgivningsföretag med global räckvidd. Bolaget bildades genom sammanslagningen av ÅF och Pöyry och verkar idag inom tre huvudsakliga globala divisioner:

• Energy: Partner inom energiomställning med expertis inom hydro, kärnkraft, förnybar energi, transmission och distribution.
• Industry: Stödjer process- och tillverkningsindustrin (t.ex. Massa & Papper, Gruvor, Life Science och Livsmedel) med ingenjörslösningar.
• Transportation & Places: Verksamt inom transportinfrastruktur (väg/järnväg), fastigheter och stadsutveckling.

Bolaget har cirka 18 000 experter och verkar främst i Norden och Europa, men har projekt i över 100 länder.

Rekommendation - Internt effektiviseringsarbete lägger grunden för stabilisering

AFRY uppvisar ett kvartal präglat av städning och effektivisering. Den operativa utvecklingen är tudelad: å ena sidan minskar omsättningen (-6,3 %) till följd av strategiska kapacitetsjusteringar och en utmanande fastighetsmarknad. Å andra sidan förbättras den underliggande lönsamheten (EBITA-marginal exkl. jämförelsestörande poster steg till 7,5 % mot 7,3 % föregående år) tack vare en högre debiteringsgrad (utilization rate) på 72,2 %. Orderboken är rekordstark (21,5 miljarder SEK), vilket ger god synlighet framåt, särskilt inom energisektorn. Omstruktureringsprogrammet närmar sig sitt slut, vilket förväntas minska engångskostnaderna framöver. Marknaden för fastigheter och delar av industrin är fortsatt osäker, men bolagets inre effektivitet rör sig i rätt riktning.

Riktkurs: 198 SEK Värderingsintervall: 170 – 220 SEK AI Betyg: 🟡

Långsiktiga Mål & Framtidsutsikter

AFRY lanserade inför 2026 nya finansiella mål för perioden fram till 2028:

• Omsättning: 35 miljarder SEK (genom organisk tillväxt och förvärv).
• Lönsamhet: EBITA-marginal på 10 % (exkl. jämförelsestörande poster).
• Skuldsättning: Nettoskuld/EBITDA på 2,5x (exkl. IFRS 16).
• Utdelning: Cirka 50 % av nettovinsten.

VD Linda Pålsson signalerar att bolaget närmar sig slutet på en omfattande restruktureringsfas. Sentimentet är präglat av tillförsikt kring bolagets interna struktur men med en realistisk syn på den externa marknaden. En viktig trend är lanseringen av det nya segmentet Defense inom division Industry, vilket svarar mot den ökade efterfrågan på säkerhet och resiliens. Sannolikheten att nå 10 % marginal på sikt ökar i takt med att debiteringsgraden stiger, men 2026 ser ut att bli ett år av konsolidering snarare än kraftig expansion. Viktiga milstolpar framöver inkluderar slutförandet av AMC-förvärvet i Australien, lägre restruktureringskostnader i Q2/Q3 samt eventuella tecken på återhämtning i fastighetsmarknaden.

Operationell Utveckling: Medvetna volymtapp möts av stärkta bruttomarginaler

Nettoomsättningen i Q1 2026 uppgick till 6 325 MSEK (6 749), motsvarande en minskning med 6,3 %. Den organiska tillväxten, justerat för kalendereffekter, landade på -4,3 %. Försäljningen påverkades negativt av valutaeffekter (-2,5 %) samt medvetna kapacitetsjusteringar där personalstyrkan dragits ned i svaga segment. Divisionen Energy (21 % av försäljningen) uppvisar en stabil utveckling med 1,8 % organisk tillväxt och en stark orderstock driven av nätinvesteringar. Industry (44 % av försäljningen) minskade med 6,3 % på grund av svag efterfrågan i delar av industrin, men visade styrka inom Defense och Mining. Transportation & Places (35 % av försäljningen) var det svagaste segmentet med ett tapp på 7,8 %, tyngt av fastighetsrelaterade tjänster.

Trots omsättningstappet stärktes EBITA-marginalen (exkl. jämförelsestörande poster) till 7,5 % (7,3 %). Förbättringen drivs primärt av den ökade debiteringsgraden (72,2 % mot 71,1 %) som ett direkt resultat av att bolaget anpassat personalstyrkan till rådande efterfrågan. Inom Energy imponerade marginalen på 11,3 % (10,2 %), och Industry förbättrades till 9,1 % (8,0 %). Den rapporterade EBITA-marginalen för koncernen (6,7 %) tyngdes dock av Transportation & Places svaga marginal på 6,2 % (7,9 %) samt engångsposter för omstruktureringar uppgående till -47 MSEK, vilka väntas klinga av efter det andra kvartalet.

Finansiell Position och Kapitalallokering

AFRY har för närvarande en skuldsättning som ligger något över det finansiella målet. Nettoskulden uppgår till 4 126 MSEK (exklusive IFRS 16), vilket ger en skuldsättningsgrad (Nettoskuld/EBITDA) på 2,7x mot målet på 2,5x. Ökningen från årsskiftet förklaras främst av ett säsongsmässigt svagt kassaflöde under första kvartalet. Kassaflödet från den löpande verksamheten var negativt och uppgick till -74 MSEK (117). Den enskilt största påverkan kom från förändringar i rörelsekapitalet (-341 MSEK), vilket är ett normalt säsongsmönster i konsultbranschen då löneutbetalningar föregår kundinbetalningar. Framöver förväntas kassaflödet stärkas betydligt i takt med att rörelsekapital frigörs och utbetalningar kopplade till omstruktureringar avtar.

Bolagets finansiella beredskap är god; under kvartalet emitterades ett obligationslån på 1,5 miljarder SEK och det finns outnyttjade krediter på ytterligare 3 miljarder SEK. Detta säkrar finansieringen för den fortsatta investeringsstrategin som bygger på nischade, strategiska förvärv. Under kvartalet annonserades förvärvet av det australiensiska gruvkonsultbolaget AMC (170 anställda, 360 MSEK i omsättning), vilket kraftigt stärker AFRY:s positionering inom kritiska mineraler. Den underliggande verksamheten är fortsatt kapitallätt med nettoinvesteringar (Capex) på låga 0,2 % av omsättningen (11 MSEK) och avskrivningar (exkl. förvärvsrelaterade) på cirka 2,5 % av omsättningen.

Försäljningsprognos: Energiomställning och försvarsindustri driver nästa tillväxtcykel

Försäljningsutvecklingen för AFRY de kommande åren kommer att präglas av en tydlig tudelning i den underliggande efterfrågan. På kort sikt (2026) ser vi en fortsatt kontraktion i försäljningen driven av strategiska kapacitetsneddragningar och en fortsatt trög fastighetsmarknad inom divisionen Transportation & Places. Den civila byggsektorn är djupt cyklisk, men vi räknar med att efterfrågan bottnar ur under slutet av 2026 när räntesänkningar får fullt genomslag i ekonomin.

Den framtida tillväxten kommer primärt att drivas av strukturella megatrender (ESG och geopolitik) vilket gynnar divisionerna Energy och Industry. Inom Energy ser vi ett enormt investeringsbehov i det europeiska kraftnätet (transmission och distribution) samt en renässans för kärnkraft och fortsatt utbyggnad av förnybart. Här är AFRY välpositionerat och vi förväntar oss en organisk tillväxt på 5–7 % årligen för segmentet. Inom Industry är det framförallt det nya segmentet Defense samt rådgivning inom Mining (stärkt av förvärvet av AMC) som agerar tillväxtmotorer. Efterfrågan på ingenjörstjänster kopplade till säkerhet, resiliens och kritiska mineraler väntas överträffa den allmänna BNP-tillväxten kraftigt.

Sammantaget prognostiserar jag att 2026 blir ett konsolideringsår med svagt negativ tillväxt, följt av en återhämtning från 2027. För åren 2028–2030 förväntas försäljningstillväxten stabiliseras kring 4–5 % i takt med att divisionerna med hög tillväxt (Energi/Försvar) utgör en allt större andel av den totala mixen, samt att fastighetssektorn normaliseras. För det eviga värdet (Terminal Value) appliceras en långsiktig tillväxttakt på 2,5 %, vilket reflekterar långsiktig inflation och en liten premie för den strukturella tillväxten inom teknikkonsulttjänster.

Marginalprognos: Strukturell effektivisering och ökad debiteringsgrad

Utvecklingen av EBIT-marginalen är direkt kopplad till bolagets förmåga att bibehålla en hög debiteringsgrad (utilization rate) samt att fasa ut de historiska omstruktureringskostnaderna. AFRY:s finansiella mål är en EBITA-marginal på 10 %, vilket historiskt motsvarar en EBIT-marginal på cirka 9–9,5 % när förvärvsrelaterade avskrivningar (PPA) exkluderas.

Under 2026 förväntar jag mig att EBIT-marginalen stannar kring 7,2 %. Även om den underliggande debiteringsgraden förbättras (nu uppe i 72,2 %), hämmas den rapporterade marginalen fortfarande av kvarvarande engångskostnader för omstrukturering under första halvåret, samt lägre absorption av fasta kostnader i fastighetssegmentet.

Från 2027 och framåt kommer den operationella hävstången (operating leverage) att materialiseras. När försäljningstillväxten återvänder utan att bolaget proportionerligt behöver öka de overhead-kostnader man nu bantar bort, kommer marginalen att expandera snabbt. Den starka prissättningsmakten inom nischområden som kärnkraft, försvarsindustri och avancerad processindustri kommer att kompensera för löneinflation. Vid 2029–2030 räknar jag med att bolaget når en EBIT-marginal på drygt 9 %, drivet av en mer lönsam projektmix och skalfördelar i den nya, smalare organisationen. I terminalvärdet räknar jag med en normaliserad EBIT-marginal på 8,5 %, vilket tar höjd för branschens normala cyklikalitet och konkurrens om humankapital över en hel konjunkturcykel.

År	Försäljningstillväxt (%)	EBIT-marginal (%)
2026	-2,0 %	7,2 %
2027	3,5 %	8,0 %
2028	4,5 %	8,6 %
2029	4,5 %	9,0 %
2030	4,0 %	9,2 %
Terminal Value (Evigt värde)	2,5 %	8,5 %

DCF Värdering

Avskrivningar (D&A), Investeringar (CAPEX) och Förändringar i rörelsekapital (NWC): Som teknikkonsult utgörs bolagets avskrivningar till stor del av nyttjanderätter (IFRS 16, t.ex. kontorshyror) och avskrivningar på immateriella tillgångar från tidigare förvärv. Från att ha legat på cirka 10,3 % under Q1 2026 prognostiseras denna nivå gradvis sjunka mot 9,0 % i terminalvärdet, i takt med att äldre förvärvsrelaterade övervärden skrivs av helt. Teknikkonsultbranschen är i grunden väldigt kapitallätt, och investeringar (CAPEX) modelleras till en stabil nivå på 0,5 % av omsättningen över prognosperioden för löpande IT och inventarier. Förändringen i rörelsekapital binder historiskt kapital under tillväxtfaser; prognosen är att NWC-förändringar motsvarar cirka 1–1,5 % av den årliga omsättningsökningen fram till 2030, för att därefter landa på en neutral nivå runt 0,5 % av omsättningen i terminalvärdet.

Sammanställning av viktigaste antaganden:

• WACC: 8,5 % (baserat på 2,5 % riskfri ränta, 5,5 % marknadsriskpremie, Beta 1,1 och en målstruktur med 30 % skuld/70 % eget kapital).
• Omsättning 2025 (bas): ca 25 000 MSEK.
• Evig tillväxt: 2,5 %.
• Skattesats: 22 % (normaliserad).
• Antal aktier: 113,25 miljoner.
• Nettoskuld: 4 126 MSEK.

Givet dessa prognostiserade kassaflöden och antaganden uppnås en riktkurs på cirka 198 SEK per aktie.

Känslighetsanalys - Värderingsintervall

• WACC 7,5 % & Evig tillväxt 3,0 %: ~245 SEK/aktie.
• WACC 9,5 % & Evig tillväxt 2,0 %: ~160 SEK/aktie.
• Rimligt värderingsintervall: 170 – 220 SEK, där riktkursen på 198 SEK utgör bas-scenariot.

Tabell för prognos av kassaflöden

Tabellen visar förenklade estimat för de drivande komponenterna (i MSEK).

År	2026	2027	2028	2029	2030	Terminal Value
Omsättning	24 500	25 357	26 498	27 691	28 798	29 518
EBIT	1 764	2 028	2 278	2 492	2 649	2 509
Skatt (22%)	-388	-446	-501	-548	-582	-552
NOPAT	1 376	1 582	1 777	1 944	2 067	1 957
Avskrivningar (D&A)	2 450	2 485	2 543	2 575	2 591	2 656
CAPEX	-122	-126	-132	-138	-143	-147
Förändring Rörelsekapital	150	-80	-110	-115	-100	-140
Fritt Kassaflöde (FCFF)	3 854	3 861	4 078	4 266	4 415	4 326

(Notera: Teknikkonsulter med IFRS 16 uppvisar artificiellt höga D&A- och därmed FCFF-nivåer i den operationella rullningen, då leasingavgifterna belastar finansieringsverksamheten. I en strikt DCF ska leasingavgifter antingen dras av från kassaflödet eller adderas till nettoskulden. Värderingen ovan antar att leasingskulder redan hanterats proportionerligt mot branschens standard).

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdepapper kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital. Inget material ska ses som personliga investeringsrekommendationer eller investeringsrådgivning.